中报业绩高增长，硅片扩产提速，组件业务有望成新增长极

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年08月28日 隆基股份（601012.SH） 电气设备/电源设备 中报业绩高增长，硅片扩产提速，组件业务有望成新增长极 ——隆基股份中报点评 半年报点评 开文明（分析师） 丁亚（联系人） 021-68865582 kaiwenming@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100002 dingya@xsdzq.cn 证书编号：S0280119060013  中报业绩高增长 2019年上半年，公司实现营业收入141.1亿元（+41.09%）；实现归母净利润20.1亿元（+53.76%）；扣非后归母净利润19.96（+59.15%）。  产业链格局好、产能快速释放叠加成本下降，造就公司量利齐升 （1）公司所在的单晶硅片、组件均是目前产业链中竞争格局相对较好的环节，需求向好且价格较为稳定。（2）硅片、组件产能正在加速释放。楚雄一期10GW硅片、滁州5GW组件均已投产，目前在建产能也有望进一步加速释放。（3）公司不断通过挖掘成本潜力提升公司盈利能力，2019年上半年硅片非硅成本同比下降31.75%，非硅成本在行业中处于成本领先地位。  费控能力进一步增强，财务报表继续稳健，现金流改善明显 上半年，公司期间费用占收入的比例为8.66%，同比降低0.27个百分点。报告期末公司资产负债率为56.54%，较2018年末下降1.04个百分点。公司经营活动产生的现金流量净额24.27亿元，同比增长107.63%。  单晶硅片产能释放提速，龙头地位进一步巩固 根据公司《未来三年（2019-2021）产品产能规划》，公司计划2021年底硅片、电池片、组件产能分别达到65GW、20GW、30GW，其中硅片产能预计在2020年底可达到65GW，较原规划时间提前1年，进一步巩固公司单晶产能优势，可以充分享受市场产品溢价和规模效应。  组件海外销售快速提升，组件业务有望成为新的增长极 上半年公司海外单晶组件对外销售达到2,423MW，同比增长252%，占单晶组件对外销售总量的76%。根据公司的产能规划，2019、2020、2021年底公司电池片产能分别达到10、15、20GW，组件产能分别达到16、25、30GW，至此，公司将全面实现由单晶硅片向电池片、组件的延伸，一体化的单晶全产业链龙头即将成型。未来组件业务有望成为公司新的增长极。  看好公司单晶龙头地位及盈利能力，维持“强烈推荐”评级 由于公司的产能释放速度和盈利能力提升超预期，我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为46.59(+14.6%) /68.45 (+18.5%)/87.1 (+30.8%)亿元，对应分别为EPS为1.29 (+0.17)/1.89 (+0.3)/2.40 (+0.56)元，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：光伏新增装机不及预期、单晶硅片价格下跌过快 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 16,362 21,988 32,070 45,781 58,412 增长率(%) 41.9 34.4 45.9 42.8 27.6 净利润(百万元) 3,565 2,558 4,659 6,845 8,710 增长率(%) 130.4 -28.2 82.1 46.9 27.3 毛利率(%) 32.3 22.2 24.3 26.0 26.4 净利率(%) 21.8 11.6 14.5 15.0 14.9 ROE(%) 24.9 15.3 18.6 21.7 21.9 EPS(摊薄/元) 0.98 0.71 1.29 1.89 2.40 P/E(倍) 23.9 33.3 18.3 12.4 9.8 P/B(倍) 6.3 5.4 3.5 2.8 2.2 强烈推荐（维持评级） 市场数据 时间 2019.08.28 收盘价(元)： 27.9 一年最低/最高(元)： 12.1/30.27 总股本(亿股)： 36.24 总市值(亿元)： 1,011.05 流通股本(亿股)： 36.15 流通市值(亿元)： 1,008.68 近3月换手率： 62.53% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 6.9 8.41 154.74 绝对 5.82 13.35 166.79 相关报告 《签订13.1亿片长单，单晶硅片龙头地位稳固》2019-07-16 《业绩符合预期，产能扩张规划明确》2019-04-29 《扩产稳步推进，光伏单晶全球龙头地位稳固》2019-04-08 《配股获批，扩产稳步进行，单晶全球龙头已成型》2019-02-23 《上游价格下行，海外市场火热，单晶龙头盈利能力大幅好转》2018-12-15 -13%12%37%62%87%112%137%162%2018/08 2018/11 2019/02 2019/05 2019/08 隆基股份 沪深300 2019-08-28 隆基股份 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 业绩分析 中报业绩实现高增长。2019年上半年，公司实现营业收入141.1亿元，同比增长41.09%；实现归母净利润20.1亿元，同比增长53.76%；扣非后归母净利润19.96亿元，同比增长59.15%。其中，二季度实现营业收入84.81亿元，同比增长28.61%，环比增长47.13%；实现归母净利润13.98亿元，同比增长82.98%，环比增长128.81%。 产业链格局好、产能快速释放叠加成本下降，造就公司量利齐升。 （1）公司所在的单晶硅片、组件均是目前产业链中竞争格局相对较好的环节，需求向好且价格较为稳定。单晶硅片整体市场供应较为紧张，公司单晶硅片价格自2月底提价以来，除3月底受增值税影响下调至3.07元/片外，此后并无下调。单晶PERC组件价格二季度也基本保持稳定。三季度PERC组件价格跟随PERC电池片价格有一定程度的下调。 （2）硅片、组件产能正在加速释放。楚雄一期10GW硅片、滁州5GW组件均已投产，目前在建产能也有望进一步加速释放。 （3）公司具备优秀的技术能力和管理能力，不断通过挖掘成本潜力提升公司盈利能力，2019年上半年硅片非硅成本同比下降31.75%，非硅成本在行业中处于成本领先地位。此外，上半年多晶硅价格略有下降，一定程度上降低了产品成本。 综合毛利率提升明显。上半年公司综合毛利率为26.2%，相比去年同期提高3.6个百分点，毛利率提升明显。综合毛利率的提升来源于单晶硅片、单晶组件业务毛利率双双提升，尤其是单晶硅片。 费用能力进一步加强。2019年上半年，公司期间费用占收入的比例为8.66%，同比降低0.27个百分点；销售费用率为3.87%，同比降低0.7个百分点；管理费用率为2.83%，同比降低0.69个百分点；财务费用率有所增加，2019H1为1.13%，同比增加0.28个百分点。 财务报表继续稳健，现金流改善明显。公司继续保持稳健经营，报告期末公司资产负债率为56.54%，较2018年末下降1.04个百分点。2019年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额24.27亿元，同比增长107.63%，现金流改善的原因主要是销售回款增加。 存货有所增加。2019年上半年公司存货由年初的42.83亿元增加至期末的55.33亿元，增长29.19%，主要是由于产能提升带来的生产备货增加及海外销售大幅提升带来的在途货物和仓储货物增加。 表1： 公司业绩摘要（单位：亿元） 单位：亿元 2017 2018 同比变动 2018H1 2019H1 同比变动 营业收入 163.62 219.88 34.38% 100.02 141.11 41.09% 营业成本 110.82 170.96 54.27% 77.39 104.11 34.52% 毛利润 52.80 48.92 -7.36% 22.63 37.00 63.56% 税金及附加 1.52 1.17 -22.73% 0.55 0.64 16.43% 销售费用 6.64 10.17 53.16% 4.57 5.46 19.61% 管理费用 6.64 6.23 -6.25% 3.52 3.99 13.48% 研发费用 包含在管理费用 2.02 包含在管理费用 1.17 财务费用 1.98 2.67 34.89% 0.85 1.60 87.65% 资产减值损失 2.07 2.07 0.00% 2.07 2.07 0.00% 2019-08-28 隆基股份 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 单位：亿元 2017 2018 同比变动 2018H1 2019H1 同比变动 投资净收益 5.82 7.94 36.48% 3.18 1.45 -54.40% 资产处臵收益 -0.08 -0.04 -48.18% -0.03 -0.17 526.75% 营业利润 39.96 28.69 -28.18% 14.57 24.45 67.89% 营业外收入 0.47 0.08 -83.73% 0.05 0.04 -25.15% 营业外支出 0.25 0.10 -61.58% 0.05 0.37 643.71% 利润总额 40.18 28.67 -28.63% 14.56 24.12 65.63% 所得税 4.68 3.01 -35.77% 1.53 2.80 83.27% 净利润 35.49 25.67 -27.69% 13.03 21.32 63.56% 少数股东损益 -0.15 0.09 -157.25% -0.04 1.22 -3588.35% 归母净利润 35.65 25.58 -28.24% 13.07 20.10 53.76% 重要比率 2017 2018 同比变动百分点 2018H1 2019H1 同比变动百分点 毛利率 32.27% 22.25% -10.02 22.62% 26.22% 3.60 销售费用率 4.06% 4.63% 0.57 4.57% 3.87% -0.70 管理费用率 4.06% 2.83% -1.23 3.52% 2.83% -0.69 研发费用率 0.92% 0.83% 财务费用率 1.21% 1.21% 0.00 0.85% 1.13% 0.28 营业利润率 24.42% 13.05% -11.37 14.56% 17.33% 2.77 净利率 21.69% 11.67% -10.02 13.03% 15.11% 2.08 所得税率 11.66% 10.49% -1.17 10.50% 11.62% 1.12 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2、 分部经营情况分析 硅片、组件出货量双双增长，组件海外销售成亮点。2019年上半年，公司实现单晶硅片对外销售21.48亿片，同比增长183%，自用7.95亿片；实现单晶组件对外销售3,193MW，同比增长21%，自用265MW；实现单晶电池对外销售712MW；其中，海外单晶组件对外销售达到2,423MW，同比增长252%，占单晶组件对外销售总量的76%。 单晶硅片业务仍是最大利润来源。分部间抵消前，报告期内单晶硅片板块贡献营业收入82.38亿元，贡献净利润19.96亿元；组件板块（含电池片）贡献营业收入83.23亿元，贡献营业利润19.96亿元；集中式和分布式电站板块一共贡献营业收入5.64亿元，贡献净利润1.34亿元。盈利能力方面，上半年硅片板块毛利率32.02%，净利率24.23%，同比增加6.94个百分点；组件板块毛利率12.81%，净利率3.20%，同比增加1.08个百分点。 单晶硅片利润的提升主要来源于非硅成本的快速下降。2019年上半年硅片非硅成本同比下