安踏体育：高质量增长，多品牌与全球化驱动长期发展

证券研究报告 公司研究 2026年3月25日 收入拆分：多品牌矩阵全面发力，电商占比提升。安踏品牌：收入347.54亿元（+3.7%）。主品牌通过渠道结构优化及线上业务拉动增长，店效提升显著。2025年改造或新开“灯塔店”300家，改造后店效提升25%；Palace店增至65家，店效突破80万。FILA品牌：收入284.69亿元（+6.9%）网球、高尔夫战略成效显著，老爹鞋家族销量近千万双。所有其他品牌：收入169.96亿元（+59.2%），成为核心增长引擎。DESCENTE流水突破百亿，成为集团第三个百亿品牌，店效超270万；KOLONSPORT流水突破60亿，增长近70%，店效突破200万。两大品牌在高速增长中实现高水平盈利，验证了集团的多品牌运营能力。新收购品牌：2025年5月完成对JACKWOLFSKIN（狼爪）收购。2026年全年并表，收入体量有望扩大，但仍在转型初期，对集团盈利贡献有限。分渠道：线上业务表现亮眼，同比增长15.5%，占比提升至35.8%（+0.7pct）。 刘田田纺织服饰行业分析师执业编号：S1500525120001邮箱：liutiantian@cindasc.com 盈利能力：经营效率提升对冲毛利率压力。盈利能力：经营效率提升对冲毛利率压力。整体毛利率62.0%（-0.2pct），FILA的毛利率降低1.4个百分点，主要因专业产品投入增加及线上业务占比提升。经营溢利率23.8%（+0.4pct），通过严格的成本管控和运营效率优化实现提升。分品牌看，安踏/FILA/其他品牌经营溢利率分别为20.7%/26.1%/27.9%，其中FILA经营溢利率提升0.8个百分点，表现亮眼，安踏和其他品牌表现稳健。费用率方面，广告及宣传开支比率同比下降1.0个百分点至8.0%，主要是基数原因。 现金流与运营：现金产出强劲，库存管理健康。经营现金净流入209.96亿元，同比大增25.4%，收现率达96%。期末净现金317.2亿元，财务结构稳健。存货周转天数137天（+14天），主要因业务收购及2024年底高基数影响，库销比约5倍，整体健康。应收及应付账款周转天数保持稳定。 全球化与科技投入：构筑长期竞争力。北美首间安踏旗舰店已于2026年初在洛杉矶试业，标志切入全球顶级商圈。年初宣布收购PUMA约29.06%股权，成为其单一最大股东，全球化战略迈出关键一步。研发投入22亿元，推出行业首个自研设计大模型“安踏灵龙大模型”，AI辅助设计订货额超90亿元。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 2026年展望：审慎理性，增长确定性高。管理层给出明确指引：安踏品牌流水低单位数增长，经营利润率20%左右；FILA流水中单位数增长，经营利润率25%左右；其他品牌流水20%以上增长，经营利润率25%以上。安踏品牌指引偏保守，但是对提升市场份额有信心。 盈 利 预 测 ：我 们 预 计 公 司2026-2028财 年 归 母 净 利 润为153.21/168.26/184.66亿元，对应PE分别为12.17X、11.08X、10.10X。 风险提示：消费恢复不及预期、线下零售持续承压、新业务拓展不及预期。 姜文镪，信达证券研究开发中心所长助理，新消费研究中心总经理，上海交通大学硕士，第一作者发表多篇SCI+EI论文，曾就职于国盛证券，带领团队获2024年新财富最佳分析师第四名、2023/2024年水晶球评选第四名、2024年金麒麟最佳分析师第四名。 刘田田，对外经济贸易大学金融硕士。2017-2018年2年买方经验，覆盖大消费行业研究，积累了买方研究思维。2019年1月-2025年11月就职于东兴证券研究所，任大消费组组长、纺服&轻工行业首席分析师。2025年12月加入信达证券研究开发中心，任纺织服装行业联席首席分析师，覆盖纺织服装全行业，擅长产业链视角研究和跟踪公司。 李晨，本科毕业于加州大学尔湾分校物理学院，主修数学/辅修会计；研究生毕业于罗切斯特大学西蒙商学院，金融硕士学位。2022年加入国盛证券研究所，跟随团队在新财富、金麒麟、水晶球等评选中获得佳绩；2024年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道。 骆峥，本科毕业于中国海洋大学，硕士毕业于伦敦国王学院大学。曾就职于开源证券研究所，有3年消费行业研究经验，跟随团队在金麒麟、21世纪金牌分析师等评选中获得佳绩。2025年加入信达证券研究开发中心，主要覆盖跨境电商、黄金珠宝、两轮车等赛道。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。