“多品牌”、“全球化”策略持续推进，长期高质量增长可期

安踏体育(2020.HK) “多品牌”、“全球化”策略持续推进，长期高质量增长可期 投资要点： 安踏主品牌DTC转型成效显著，单店盈利能力持续提升：安踏主品牌2020年8月开始向DTC模式转型，截止2022年底，安踏从原本主品牌经销商收购并转为自营的门店以及按照其DTC模式运营标准营运的加盟店已分别达到3,651家及3,549家，合共占比约为75%。随着门店转化持续推进，安踏主品牌DTC门店效率、产品效率及盈利能力明显提升，平均单店收入以及税前利润分别由2020年约154万元以及44.3万 元增长至2022年约292万元以及62.3万元。 FILA品牌将迈向“高质量增长”新阶段：安踏旗下FILA品牌近年来一直在专业运动领域加大布局力度，于2018年推出了FILAATHLETICS系列，进一步丰富专业运动属性的产品线。其中，FILA品牌持续聚焦三大菁英运动，包括高尔夫、网球及跑步功能性产品的细分领域，从而于消费者心目中建立既时尚且专业的运动形象，带动专业运动产品收入占比有所提升。随着国内疫情放开后稳健恢复，FILA品牌今年首两季零售金额已恢复增长，预期今年业绩在产品升级、库存去化以及渠道优化等措施的支持下有望实现高质量增长。 迪桑特及可隆品牌销售维持强劲增长势头：受益于国内冰雪运动热度在2022年北京冬奥带动下不断走高以及疫情促使户外运动兴起，安踏旗下迪桑特及可隆品牌近年收入持续呈高速增长态势。安踏旗下其他品牌(包括迪桑特及可隆)收入由2018年约12.8亿元上升至2022年约44.1亿元，期间年复合增长率约36.2%。此外，安踏旗下其他品牌今年首两季零售金额也已恢复高速增长，同比增长逾70%。 收购AMERSPORTS，加速全球化布局：凭借2019年对AMER集团的收购，安踏已加速其国际化进程，同时也进一步延伸其产业链布局。AMER集团近年业绩逆势扩张，收入由2020年约167.0亿元增长至2022 年约240.3亿元；同期盈利能力也显著改善，并在2022年实现由亏转盈。随着AMER集团继续加强中国、北美以及欧洲三大市场业务拓展，预期安踏对AMER集团定下的“五个十亿欧元目标”将可在2025年如期实现，对安踏未来业绩将产生正面作用。 盈利预测与投资建议：我们首次覆盖安踏体育(2020.HK)，预期公司于2023至2025财年的利润分别约为104.0亿元、121.9亿元和140.3亿元，同比增长约26.1%、17.2%和15.1%。根据现金流折现估值模型之测算，我们给予安踏体育112.8港元的目标价，对应2023至2025财年之预测 市盈率分别约28.3倍、24.1倍和21.0倍。基于目标价较7月24日收市价81.65港元有约38.1%的上涨空间，因而给予公司“买入”评级。 财务摘要： 单位：亿元人民币 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 355.1 493.3 536.5 606.7 692.4 768.3 毛利 206.5 304.0 323.2 371.7 428.0 478.4 经营利润 91.5 109.9 112.3 135.6 158.3 181.0 利润 55.7 82.2 82.5 104.0 121.9 140.3 山证国际 www.ssif.com.hk 报告日期：2023-7-25首次覆盖 投资评级： 买入 基本数据 所属板块体育服饰 最新价81.65港元 市值2,312.84亿港元 52周区间67.85-125.3港元 3个月日均成交量6.73百万股 主要股东持股比率55.5% 数据来源：公司公告、Bloomberg、WIND 注：截止2023年7月24日 一年行情图 140 120 100 80 60 40 20 25/7/2022 10/8/2022 26/8/2022 14/9/2022 30/9/2022 19/10/2022 4/11/2022 22/11/2022 8/12/2022 28/12/2022 16/1/2023 6/2/2023 22/2/2023 10/3/2023 28/3/2023 18/4/2023 5/5/2023 23/5/2023 9/6/2023 28/6/2023 14/7/2023 0 数据来源：Bloomberg 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093电话：+852-25011037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 目录 1.公司概况3 1.1公司简介3 1.2发展沿革3 1.3股权结构4 2.竞争优势与投资亮点5 2.1优化组织架构，推进多品牌、全球化战略落地5 2.2主品牌DTC转型成效显著，单店盈利能力持续提升6 2.3FILA品牌将迈向“高质量增长”新阶段10 2.4迪桑特及可隆品牌销售维持强劲增长势头16 2.5收购AMERSPORTS，加速全球化布局18 3.盈利预测与投资建议24 4.风险因素26 5.财务报表摘要27 1.公司概况 1.1公司简介 安踏体育用品有限公司（以下简称“安踏”）是一家全球体育用品公司。安踏主要从事设计、研发、制造、营销及销售体育用品，透过多元化的品牌组合，包括安踏、FILA、DESCENTE及KOLONSPORT向中国消费者提供专业的体育用品，包括运动鞋、服装及配饰。 安踏组成投资者财团于2019年成功收购国际运动品牌集团AMERSPORTS，拥有国际认可品牌包括Arc’teryx、Salomon及Wilson等。 图表1：安踏旗下主要品牌矩阵展示图 数据来源：各公司官网、山证国际研究部整理 1.2发展沿革 安踏的发展大致上可以分为四个阶段。阶段一：安踏于1991年成立。 1999年，公司聘请当时乒乓球世界冠军孔令辉先生作为品牌代言人，并推出“我选择，我喜欢”品牌宣传口号，在国内率先开创了“体育明星+央视”的营销模式。随着2000年悉尼奥运会孔令辉先生获胜后，安踏品牌也获得大幅度提升，并拉动销售强劲增长，收入迅速破亿。 阶段二：2007年，安踏完成一系列重组并成功赴港上市，正式由家族企业转变为具有现代化治理结构之公众公司。 阶段三：2009年，安踏开始成为中国奥委会官方合作伙伴，标志着安踏的奥运营销正式启动。同年，公司收购FILA中国，由“单品牌”向“多品牌”经营的战略转型。 阶段四：2019年，安踏组成投资者财团成功收购国际运动品牌集团AMERSPORTS，开启全球化布局。公司2021年提出“单聚焦、多品牌、全球化”的新十年战略，未来致力成为世界领先的多品牌体育用品集团。 图表2：安踏发展沿革以及收入(亿元人民币)对比图 注：1992-2000以及2001-2005年收入是以各期间年复合增长率推算得出 数据来源：公司公告、演示材料以及官网、中央电视台、WIND、山证国际研究部整理 1.3股权结构 安踏主要股东包括丁世忠先生、丁世家先生家族信托等目前持股合共约15.7亿股，持股比率约为55.5%。 图表3：安踏最新股权结构展示图 丁世忠先生、丁世家先生家族信托等其他股东 44.5% 55.51% 注：安踏于2023年4月27日完成最新配股后持股比例 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 2.竞争优势与投资亮点 2.1优化组织架构，推进多品牌、全球化战略落地 安踏自2007年上市以来，主要对公司组织架构进行了两次调整。 2019年1月，公司把旗下品牌以“品类”划分成三大品牌事业群，分别为专业运动、时尚运动、户外运动，藉以加强各事业群的品牌间协同效应。 图表4：安踏2019年调整后之管理层分工展示图 数据来源：公司公告、演示材料以及各品牌官网、公开信息、山证国际研究部整理 安踏于2021年提出了“单聚焦、多品牌、全球化”的新十年战略，以多品牌矩阵满足多样化消费者需求，助力实现长期高质量增长。 图表5：安踏于2021年提出的“单聚焦、多品牌、全球化”新十年战略简介图 数据来源：公司公告、演示材料以及各品牌官网、公开信息、山证国际研究部整理 为了更有效推进“多品牌”、“全球化”战略落地，安踏于今年1月再度对其管理层分工作出调整。 公司通过是次管理层职能调整，实现董事会主席及CEO由不同高管担任，完善公司企业管治，并推进公司“多品牌、全球化”战略更有效落地，支持公司进一步发展。再者，公司也将通过相关职能调整而强化人才梯队建设，提升公司整体管理效率。 新的管理层分工有利于加强亚玛芬集团的全球化布局，尤其在中国市场拓展方面，以实现“五个十亿欧元目标”，同时也为亚玛芬集团独立上市做好充足准备。 图表6：安踏2023年调整后之管理层分工展示图 数据来源：公司公告、演示材料以及各品牌官网、公开信息、山证国际研究部整理 2.2主品牌DTC转型成效显著，单店盈利能力持续提升 在自身发展需求和疫情推动下，安踏2020年8月开始由原本的“批发”模式向直面消费者(Direct-to-Consumer“DTC”)模式转型。安踏DTC模式转型主要以“直营+加盟”混合经营方式分阶段进行。 图表7：安踏主品牌DTC模式转型前、后之零售渠道(店铺占比是以2022年底之数据计算)展示图 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 相较安踏主品牌原本采用的“分销”模式，DTC模式不但可以精简其零售渠道及增强渠道管控能力，也可以透过打通自营门店、加盟店、电商、官网等线上、线下零售渠道，实现安踏主品牌的全渠道布局。 图表8：安踏主品牌原先批发模式与DTC模式对比图 批发模式 DTC模式 数据来源：公司公告、天猫、KEARNEY、山证国际研究部整理 通过结合DTC转型计划、渠道升级以及数字化赋能，公司能以全渠道直接触达消费者，可因应市场需求变化迅速对产品、营销、地区差异性消费习惯及消费体验进行调整，实现产品融入消费客群生活场景，明显提升其复购率、消费黏性以及品牌忠诚度。 图表9：DTC模式提升消费者以及货品全生命周期运营能力展示图 数据来源：天猫、KEARNEY、山证国际研究部整理 安踏近年持续深入推进DTC转型计划，进展相当顺利。截止2022年底，除了保留部分经销商以传统批发模式经营的2,403家门店之外，安踏从原本主品牌经销商收购并转为自营的门店以及按照其DTC模式运营标准营运的加盟店已分别达到3,651家及3,549家，合共占比约为75%。 图表10：安踏主品牌DTC改革计划进展以及按批发、零售经营方式之门店数量分布情况 安踏主品牌近年DTC调整涉及地区以及门店数量(家) 安踏主品牌按经营方式划分之门店数量分布情况 63.8% 75.0% 35.3% •涉及地区数量： 11 •涉及门店数量： 3,500 2020 2021 •涉及地区数量： 18 •涉及门店数量： 6,000 •涉及地区数量： 23 •涉及门店数量： 7,200 2022 2,403 6,422 3,403 2,880 3,549 1,400 2,100 2020 传统批发经营 DTC零售经营-直营店 3,120 3,651 2021 2022 DTC零售经营-加盟店DTC零售经营门店占比 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 随着门店转化持续推进，安踏近年对主品牌的战略已聚焦在提升DTC 门店效率、产品效率及盈利能力。 其中，安踏主品牌DTC零售以及线上渠道收入占比持续提升，分别由2020年约9.3%以及32.3%提升至2022年约49.4%以及34.9%。 受益于DTC渠道收入(按照零售流水计算)显著提升，安踏主品牌平均单店收入也由2020年约154万元增长至2022年约292万元，期间年复合增长率约为37.6%。 图表11：安踏主品牌DTC转型以来各渠道收入分布、平均单店收入表现 32.3% 58.4% 安踏主品牌DTC转型以来各渠道收入分布表现安踏主品牌近年平均单店收入(元人民币)表现 DTC电子