归母净利、每股派息齐增，固废龙头经营拐点显现

核心观点：公司归母净利和每股派息齐增，固废龙头经营拐点显现。2025年公司实现收入275.21亿港元，同比下滑9.05%，主要原因是新建项目减少导致建造收入下降；运营/建造/财务收入占比分别为71%/10%/18%。归母净利润同比增长16.23%，主要系毛利率更高的建造收入占比提升和减值收窄所致，其中物业、厂房及设备损耗3.63亿港元（减亏2.37亿），无形资产损耗1.63亿港元（减亏5.34亿）。毛利率为40.28%，同比增长2.15pct；净利率为17.1%，同比增长4pct；管理费用率增长1.65pct至11%；财务费用率下降1.3pct至8.6%。

板块表现：环保能源板块实现收入150亿港元，同比-6%，贡献净盈利45.08亿港元，同比增长17%，主要原因是财务费用有效压降；环保水务板块实现收入54亿港元，同比-22%，贡献净盈利6.02亿港元，同比下降26%，主要系建造收入下滑；绿色环保板块实现收入67亿港元，同比-4%，贡献净盈利0.87亿港元，实现扭亏，主要系商誉、无形资产和物业、厂房及设备损耗减少。

分红情况：随着运营收入占比提升，公司分红能力和意愿增强。2025年每股派息27港仙，派息率提升至42.3%，派息绝对值由14.1亿港元提升至16.6港元，对应股息率约为5.2%。

估值与投资建议：上调盈利预测和目标价，维持“优于大市”评级。预计2026-2028年归母净利润41.27/43.86/44.75亿港元，同比增速5.1%/6.3%/2.0%，当前股价对应PE=7.7/7.3/7.1x，合理估值5.75-6.03港元，较当前股价有11%-16%的溢价。绝对估值采用WACC模型测算为5.75港元，相对估值采用可比公司PE法测算为6.03港元。

风险提示：建造利润下滑；应收账款回收不及预期、分红提升不及预期。