清洁能源业绩承压，看好公司战略转型（简体版）

整体业绩符合预期，2025年收入490.3亿元，同比下降9.6%，经营利润119.4亿元，同比下降1.9%，权益持有人应占利润34亿元，同比下降11.9%，归属普通股股东净利润29.1亿元，同比下降13.5%。期末拟派息每股0.168元人民币，分红比例大幅提升至约71%。公司2025年自由现金流转正至3.2亿元，经营性现金流同比增长74.4%至185.2亿元，财务状况改善明显。

煤电盈利改善：火电分部净利润同比增长45.8%至22.7亿元，主要受益于煤电单位燃料成本同比下降13.98%至232.76元/兆瓦时，全年点火价差约0.13元每千瓦时，度电净利润约4.8分。风电分部净利润同比下降7.5%至29.4亿元，主要受风资源转差及平价装机占比提升等影响。光伏分部净利润9.8亿元，同比下降43.3%，主要因光照下降和市场化交易导致平均上网电价与利用小时双降。水电分部利润同比下降41.7%至3亿元，主要因核心区域来水偏枯及重组一次性税项，但未来来水恢复后盈利有望改善。

资本开支趋于平稳：2025年资本性支出同比下降35.5%至182亿元，发展战略由规模优先转型为效益优先，未来资本开支预计维持200亿元体量。截止2025年底，合并装机容量为54.8GW，同比增长10.9%，清洁能源占比提升至82.1%，2026年预计风电、光伏新增装机量为2.8/2.2GW，装机节奏趋于稳健。

研究结论：下调目标价至4港元，买入评级。调整公司2026-2028年收入为494/524/558亿元，普通股股东净利润为29/30/34亿元，对应2026-2028年15/14/13倍预测市盈率及0.7/0.5/0.5倍预测市净率。看好公司水火电盈利压舱石+绿电成长引擎组合，战略转型后股东回报有望持续提升。

风险提示：市场化交易电价大幅下降。