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清洁能源业绩承压，看好公司战略转型（繁体版）

2026-03-25 黄佳杰,李羚玮第一上海证券 Mascower

整體業績符合預期：2025年收入490.3億元人民幣，同比下降9.6%；經營利潤119.4億元，同比下降1.9%；權益持有人應占利潤34億元，同比下降11.9%；普通股股東淨利潤29.1億元，同比下降13.5%。期末擬派息每股0.168元人民幣，分紅比例提升至約71%。自由現金流由-171億元轉正至3.2億元，經營性現金流同比增长74.4%至185.2億元，財務狀況改善。
煤電盈利改善：煤電售電量下降-15.6%，主要因平圩電廠出表；火電分部淨利潤同比增长45.8%至22.7億元，主要受益於煤電單位燃料成本下降13.98%至232.76元/兆瓦時，點火價差約0.13元/千瓦時，度電淨利潤約4.8分；預計2026年煤電點火價差保持平穩。風電分部淨利潤同比下降7.5%至29.4億元，主要受風資源轉差及平價裝機占比提升影響，平均利用小時下降25小時至2029小時，平均上網電價同比下降36.6元/兆瓦時。光伏分部淨利潤9.8億元，同比下降43.3%，主要因光照下降和市場化交易導致平均上網電價與利用小時雙降。水電分部利潤同比下降41.7%至3億元，主要因湖南五強溪和廣西長洲來水偏枯，利用小時數同比下降56小時至3083小時，疊加重組一次性稅項，但未來來水恢復後盈利有望改善。
資本開支趨於平穩：2025年資本性支出同比下降35.5%至182億元，發展戰略由規模優先轉型為效益優先，未來資本開支預計維持200億元體量。截止2025年底，合併裝機容量為54.8GW，同比增长10.9%，清潔能源占比提升至82.1%。2026年預計風電、光伏新增裝機量為2.8/2.2GW，裝機節奏趨於穩健，財務和現金流狀況將逐步改善。
下調目標價至4港元，買入評級：考慮到水電來水波動和電價壓力，調整公司2026-2028年收入為494/524/558億元，普通股股東淨利潤為29/30/34億元。下調未來十二個月目標價至4港元，對應2026-2028年15/14/13倍預測市盈率及0.7/0.5/0.5倍預測市淨率，維持買入評級，看好公司水火電盈利壓艙石+綠電成長引擎組合，戰略轉型後股東回報有望持續提升。
風險提示：市場化交易電價大幅下降。