年报点评报告：资产减值损失影响25年业绩，铝&煤双轮驱动优势显著

资产减值损失影响25年业绩，铝&煤双轮驱动优势显著 事件：公司发布2025年年报业绩，2025年公司实现营收412亿元，同比+7.5%；归母净利润40亿元，同比-7%，归母净利同比下降主因煤炭售价下行，该业务业绩大幅下滑，同时，因公司下属和成煤矿停建、大磨岭煤矿停产及刘河煤矿、薛湖煤矿相关资产产生的经济效益低于预期，公司对上述煤矿相关资产分别计提资产减值准备4.86亿元、4.44亿元、1.78亿元、1.46亿元。单季来看，25Q4实现营收102亿元，同比+2%，环比-3%；归母净利润5.2亿元，同比-33%，环比-67%。 买入（维持） 铝业务：量价齐升，业绩亮眼。1）量，电解铝产量约170万吨首次满产，并实现产销平衡，产量同比+4%；铝箔产量10.8万吨，同比+12%。2）价，电解铝售价（不含税）17,046元/吨，同比+7%；铝箔售价（不含税）26,680元/吨，同比+8%。3）成本，电解铝成本（不含税）11,922元/吨，同比-0.3%。4）利润，电解铝税前毛利5,124元/吨，同比+28%。 煤炭：25年售价同比下滑影响业绩，降本改善经营能力。1）量，25年生产煤炭716.53万吨，同比+6%，其中永城矿区331.3万吨，许昌、郑州矿区385.23万吨。2）价，煤炭售价（不含税）775元/吨，同比-24%。3）成本，煤炭成本（不含税）722元/吨，同比-15%。4）利润，煤炭税前毛利59元/吨，同比-65%。 2026年经营计划稳中有升；分红比例持续提升彰显公司经营信心。在市场环境不发生大的波动的情况下，2026年公司计划生产铝产品170万吨，商品煤695万吨，炭素产品77万吨，铝箔12.10万吨，冷轧产品28万吨，自供电量90亿度；实现产销平衡。据公司公告披露，以公司现有总股本22.5亿股扣除回购专户中的股份数0.15亿股后的股本为基数，向全体股东每10股派送现金股息8元（含税），2025年拟实施现金分红17.87亿元，分红比例45%，同比增长3pct，彰显公司经营信心。 作者 分析师张航执业证书编号：S0680524090002邮箱：zhanghang@gszq.com 分析师初金娜执业证书编号：S0680525050001邮箱：chujinna@gszq.com 投资建议：公司作为铝行业领军企业，充分享受滇新电解铝双基地成本优势，水电铝享低碳溢价，电解铝业务利润弹性较大。煤炭业务降本增效，盈利能力改善，公司估值待重估。铝价自2026年以来快速提升，或大幅提升业绩，我们谨慎假设2026-2028年电解铝含税价格为2.4/2.5/2.6万元/吨，预计2026-2028年公司实现归母净利108/117/125亿元，对应PE6.3/5.8/5.4倍。 相关研究 1、《神火股份（000933.SZ）：Q3电解铝&煤炭板块盈利能力或增强，公司价值待重估》2025-10-212、《神火股份（000933.SZ）：煤炭业务已出现拐点，公司价值待重估》2025-08-193、《神火股份（000933.SZ）：电解铝业领风骚，多元发展启华章》2025-07-28 风险提示：安全风险，环保风险，市场风险，电价调整及限电风险，产能投放不及预期风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com