年报点评报告：资产减值损失影响25年业绩，铝&煤双轮驱动优势显著

核心观点与关键数据

事件与业绩概述：神火股份发布2025年年报，实现营收412亿元（同比+7.5%），归母净利润40亿元（同比-7%）。净利润下滑主因是煤炭售价下行导致业绩大幅下滑，同时因煤矿资产减值损失4.86亿元（和成煤矿停建）、4.44亿元（大磨岭煤矿停产）及1.78亿元（刘河煤矿）、1.46亿元（薛湖煤矿）的经济效益低于预期。

铝业务：

• 产量：电解铝产量约170万吨（首次满产，同比+4%），铝箔产量10.8万吨（同比+12%）。
• 价格：电解铝售价（不含税）17,046元/吨（同比+7%），铝箔售价（不含税）26,680元/吨（同比+8%）。
• 成本：电解铝成本（不含税）11,922元/吨（同比-0.3%）。
• 利润：电解铝税前毛利5,124元/吨（同比+28%）。

煤炭业务：

• 产量：生产煤炭716.53万吨（同比+6%）。
• 价格：煤炭售价（不含税）775元/吨（同比-24%）。
• 成本：煤炭成本（不含税）722元/吨（同比-15%）。
• 利润：煤炭税前毛利59元/吨（同比-65%）。

2026年经营计划：公司计划生产铝产品170万吨，商品煤695万吨，炭素产品77万吨，铝箔12.10万吨，冷轧产品28万吨，自供电量90亿度，实现产销平衡。

分红计划：拟每10股派送现金股息8元（含税），2025年拟实施现金分红17.87亿元，分红比例45%，同比增长3个百分点，彰显公司经营信心。

研究结论与投资建议

铝业务优势：公司作为铝行业领军企业，享受滇新电解铝双基地成本优势，水电铝享低碳溢价，电解铝业务利润弹性较大。

煤炭业务改善：煤炭业务降本增效，盈利能力改善，公司估值待重估。

未来展望与估值：铝价自2026年以来快速提升或大幅提升业绩。谨慎假设2026-2028年电解铝含税价格为2.4/2.5/2.6万元/吨，预计2026-2028年公司实现归母净利108/117/125亿元，对应PE 6.3/5.8/5.4倍。

投资建议：买入（维持）。

风险提示：安全风险、环保风险、市场风险、电价调整及限电风险、产能投放不及预期风险。