2023年报点评：多渠道扩品类进展顺利，减值损失影响业绩

事项： 东方雨虹发布2023年年报：公司2023年实现营业收入328.23亿，同比+5.15%，归母净利润22.73亿，同比+7.16%。 评论： 零售及砂粉保持高增，减值损失影响业绩：公司2023年营业收入328.23亿，同比+5.15%，归母净利润22.73亿，同比+7.16%。分季度看，2023Q1-Q4收入增速各为+19%、+4%、+5%、-5%，业绩增速各为+22%、+46%、+48%、-117%。 Q4经营表现明显走弱，我们认为收入端主要是受行业景气度下行影响，盈利端可能是产品结构变化（工程业务年底结算较多）、B端产品价格承压、减值计提等多重因素影响。分业务看，防水材料实现收入230亿，同比+9.6%，毛利率同比提升3pct，我们认为主要得益于渠道优化，砂浆粉料收入高增40%，毛利率同比提升4.7pct，工程及其他业务收入均呈两位数下滑。分渠道看，零售渠道收入高增28%，占比提升至28%，毛利率近40%，工程渠道占比38%，毛利率24%，直销业务占比32%，毛利率14%，各渠道之间盈利差距较大，行业仍在探底，公司通过自身渠道和产品结构的优化抵御了一部分传统业务的压力，故报表毛利率得以修复，但如果对比同业上市公司，防水业务毛利率目前多在20%左右，小企业盈利压力可能更大，行业或在加速出清。 经营性盈利水平显著修复，现金含量及分红率明显提升：公司2023年毛利率为27.69%，同比+1.92pct。期间费率16%，同比-0.83pct，其中管理费率、研发费率、销售费率、财务费率同比各-1.06pct、+0.06pct、+0.56pct、-0.39pct。净利率6.97%，同比+0.18pct。资产及信用减值损失10.39亿，同比多计提6.46亿，若加回减值损失6~10亿，则对应经营性的净利率约8.7%~10%，周期底部仍保持着较强的盈利韧性。截至期末，公司应收账款与合同资产余额合计139.46亿元，合计坏账/减值准备余额20.47亿。渠道优化下，现金流改善明显，2023年公司经营性现金流净额21.03亿元，同比+14.49亿元。应收账款和应收票据101.85亿，同比-12亿。现金分红比例大幅提升，计划现金分红14.7亿元，占净利润比重大幅提升至65%，股息率超4%。 渠道下沉与多品类扩张打造长期成长驱动。1）一体化经营加强市场覆盖：通过聚焦本地市场、属地经营，有效提高市场覆盖率与渗透率；2）坚持C端优先战略：民建集团重点布局瓷砖铺贴类及美缝类产品线，持续培育加固剂及腻子粉等墙辅产品线、推动胶类产品发展、孵化五金及管业等新品类，多品类打开成长天花板；3）B端拓品类效果良好，砂粉业务打造全新增长点。 盈利预测和投资建议：考虑地产新开工尚未现明显改善，及地产量价均在下行，我们调整公司2024-2026年EPS预测为1.16、1.50、1.85元/股（24-25年原值为1.78元、2.29元/股），对应PE各为12x/9x/7x。根据历史估值法，考虑行业仍存在一定不确定性，我们谨慎给予2024年15x PE，目标价17.4元/股，维持“强推”评级。 风险提示：房地产新开工面积大幅下滑，原材料价格剧烈波动。 主要财务指标