2025年报点评：业绩持续超预期，“地域+产品组合”双重扩张驱动长期增长

归创通桥2025年业绩持续超预期，主要得益于“地域+产品组合”双重扩张。公司实现营业收入10.57亿元，同比增长35.1%；净利润突破2.44亿元，同比大幅增长143.7%。神经介入收入6.76亿元（同比增长28.0%），占总营收64.1%；外周介入收入3.79亿元（同比增长50.3%），占总营收35.9%。新推出产品快速放量及成熟产品持续增长是主要增长驱动力，目前公司已在国内推出61款产品，覆盖超过3300家医院。

利润释放超预期，主要受益于营收增长、毛利率提升（72.1%，+0.5pct）及运营效率提高。毛利率逆势增长得益于制造改良、供应链优化、战略转向高毛及创新产品、规模效应、多元化产品组合及价格优势。销售费用率下降至18.4%，研发费用率下降至23.3%。

内生外延拓展海外市场，2025年海外收入约0.49亿元（+115.5%），主要来自欧洲与亚洲。产品已覆盖7个全球TOP10市场，在海外40个国家/地区合计分销29款产品，海外注册超50个产品，并推进超高压球囊、特殊球囊在美国地区的注册。公司计划战略收购德国Optimed，以加速国际市场渗透。

创新产品管线持续迭代更新，外周血栓抽吸导管、栓塞辅助支架等差异化创新产品获批上市。未来重点产品包括液体栓塞剂、载药自膨颅内支架等。

投资建议：预计公司26-28年归母净利润为3.42、4.40、5.60亿元，同比增长39.9%、28.7%、27.2%，EPS分别为0.99、1.28、1.63元，对应PE分别为21、16和13倍。给予公司2026年30XPE，对应目标价约33.9港元，维持“推荐”评级。

风险提示：集采降价幅度超预期、并购整合不及预期、新产品研发/推广进度不及预期、海外拓展不及预期。