2023年报点评：产量回升驱动Q4业绩超预期，绿色铝长期价值可期

事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入426.69亿元，同比下降11.96%；归母净利润39.56亿元，同比下降13.41%；扣非归母净利润39.30亿元，同比下降9.69%。分季度看，2023Q4，公司实现营收129.08亿元，同比上升18.27%、环比上升6.75%；归母净利润14.51亿元，同比上升80.25%、环比上升46.54%；扣非归母净利14.56亿元，同比上升133.06%、环比上升48.01%。 2023年电解铝产量下滑。量：2023年原铝产量239.95万吨，同比下降7.59%，主要因为2023年2月云南再次限产电解铝，叠加复产时间相对较晚； 铝合金及铝加工产品产量123.25万吨，同比下降11.68%。2024年，公司生产经营目标：氧化铝产量140万吨，电解铝产量270万吨，碳素产量80万吨。 价：2023年铝价18700元/吨，同比-1236元/吨。预焙阳极均价5348元/吨，同比-1828元/吨，氧化铝价3119元/吨，同比-139元/吨。虽然铝价下跌较多，但由于预备阳极成本下降，氧化铝价格下降，公司盈利能力仍较强，测算2023年吨铝毛利2800元，同比+20元/吨。 2023Q4业绩：Q4产量回升，归母净利同环比均实现增长。量：Q3云南电解铝处于复产进程中，公司电解铝产能负荷不高，2023年11月云南枯水期限产，由于停槽期间，槽内铝水抽出，增加部分电解铝产量，预计公司Q4电解铝产量超过70万吨，环比有所回升。价：Q4市场铝价环比+126元/吨，氧化铝环比+124元/吨，预焙阳极环比-113元/吨，云南电价由于枯水期影响环比上升0.09元/度。Q4业绩环比来看，主要增利项：毛利（+5.28亿元），其他/投资收益（+2.24亿元）；主要减利项：费用和税金（-1.98亿），少数股东损益（-0.97亿元）。同比来看，主要增利项：毛利（+11.44亿元），其他/投资收益（+1.93亿元），减值损失等（+0.92亿元）。主要减利项：费用和税金（-1.95亿元），少数股东损益（-2.23亿元），所得税（-3.70亿元）。 未来看点：1）业绩弹性大。公司电解铝产能大，按照2024年产量指引，公司权益产量221万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩弹性大。2）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，且减值基本不再计提，公司未来业绩有保障。 3）“双碳“目标下，绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除4287元/吨碳关税，且国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，绿色铝溢价将体现，公司电解铝均位于云南，估值有望提升。 投资建议：公司电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利46.86亿元、51.50亿元和56.84亿元，对应现价的PE分别为10、9和8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2023年年报 公司发布2023年年报：2023年，公司实现营业收入426.69亿元，同比下降11.96%；归母净利润39.56亿元，同比下降13.41%；扣非归母净利润39.30亿元，同比下降9.69%。分季度看，2023Q4，公司实现营收129.08亿元，同比上升18.27%、环比上升6.75%；归母净利润14.51亿元，同比上升80.25%、环比上升46.54%；扣非归母净利14.56亿元，同比上升133.06%、环比上升48.01%。 图1：2023年营业收入426.69亿元 图2：2023年公司归母净利润39.56亿元 图3：2023Q4，公司营收环比上升6.75% 图4：2023Q4，公司归母净利润环比上升46.54% 22023年业绩：电解铝产量下滑导致业绩承压 营收方面，受电解铝产量下滑及铝价走弱影响，2023年公司电解铝营收215.96亿元，同比下降3.32%，占总营收50.61%；铝加工产品营收204.07亿元，同比下降20.63%，占总营收比47.83%；其他产品营收6.65亿元，同比增加60.68%，占营收比重1.56%。 毛利方面，公司电解铝贡献毛利38.54亿元，同比上升0.44%，占总毛利比57.14%；铝加工产品贡献毛利28.65亿元，同比下降15.29%，占总毛利比42.48%；其他产品贡献毛利0.26亿元，同比增加20.82%，毛利占比0.38%。 图5：2023年公司铝加工产品营收占比47.83% 图6：2023年公司电解铝毛利占比57.14% 量：2023年原铝产量239.95万吨，同比下降7.59%，主要因为2023年2月云南再次限产电解铝，复产时间又比较晚；铝合金及铝加工产品产量123.25万吨，同比下降11.68%，主要因为电解铝产量下降。2024年公司生产经营目标：氧化铝产量140万吨，电解铝产量270万吨，铝合金及加工产品产量126万吨，碳素产量80万吨。 价：2023年铝价18700元/吨，同比-1236元/吨。预焙阳极均价5348元/吨，同比-1828元/吨，氧化铝价3119元/吨，同比-139元/吨。虽然铝价下跌较多，但由于预备阳极成本下降，氧化铝价格下降，公司盈利能力仍较强，测算2023年公司吨铝毛利2800元，同比上升20元/吨。 图7：2023年公司主要产品产量（单位：万吨） 图8：2023年公司吨铝毛利同比上升20元/吨 三费费率同比下降0.13pct，毛利率、净利率分别上升0.87pct和0.19pct。 公司2023三费费用7.77亿元，同比下降17.75%，三费费率1.82%，同比减少0.13pct，其中销售费用4572万元，同比减少35.75%，主要因为2022年末将板带箔业务资产投资入股到中铝高端，板带业务销售费用较高；管理费用为6.21亿元，同比减少3.03%；财务费用1.10亿元，同比下降52.68%，主要因为负债和利率均下降，利息支出减少。公司毛利率、净利率为11.06%和15.81%，同比分别上升0.87pct和0.19pct。 图9：2023年公司净利率同比上升0.19pct 图10：2023年公司三费费率同比下降0.13pct 资产负债表继续修复，减值计提寥寥。随着盈利继续改善，公司继续偿还债 图11：2023年公司资产负债率同比下降9.7pct 图12：2023年公司资产减值降至0万元 32023Q4业绩：公司归母净利润同比环比均上升 2023Q4，公司归母净利润同比环比均上升。环比来看，主要增利项：毛利（+5.28亿元），其他/投资收益（+2.24亿元）；主要减利项：费用和税金（-1.98亿），少数股东损益（-0.97亿元）。同比来看，主要增利项：毛利（+11.44亿元），其他/投资收益（+1.93亿元，主要是增值税额加计5%抵扣增值税应纳税额），减值损失等（+0.92亿元）。主要减利项：费用和税金（-1.95亿元，主要是研发费用同比增加1.55亿元），少数股东损益（-2.23亿元），所得税（-3.70亿元）。 图13：2023Q4，公司归母净利润环比增加4.61亿元（单位：亿元） 图14：2023Q4，公司归母净利润同比增加6.45亿元（单位：亿元） Q4电解铝产量环比回升，铝价震荡上升。量：Q3云南处于复产进程中，公司电解铝产能负荷不高，2023年11月云南枯水期限产，由于停槽期间，槽内铝水抽出，增加部分电解铝产量，预计公司Q4电解铝产量超过70万吨，环比有所回升。价：Q4市场铝价环比+126元/吨，氧化铝环比+124元/吨，预焙阳极环比-113元/吨，云南电价由于枯水期影响环比上升0.09元/度。 图15：2023Q4铝均价环比增加126元/吨（单位：元/吨） 图16：2023Q4云南省电力交易基准价同比上升（单位：元/KWh） 三费费率环比持平。2023Q4三费费用率基本保持稳定，其中公司销售费用率环比持平，管理费用率环比上升0.1pct，财务费用率下降0.07pct。 2023Q4净利率环比上升3.71pct，同比上升5.50pct。2023Q4公司毛利率、净利率为17.59%和13.48%，环比分别上升3.71pct、3,18pct，主要因为电解铝产量回升，铝价震荡走高。 图17：2023Q4，三费费率环比上升1.6pct 图18：2023Q4，净利率环比上升37.97pct 4业绩弹性大，绿电铝凸显长期价值 4.1一体化布局，氧化铝采购具有优势 一体化布局，氧化铝采购具有优势。公司已形成铝土矿160万吨，氧化铝140万吨，绿色铝305万吨，铝合金及铝加工产品157万吨，炭素制品82万吨的产能规模，按去年公司240万吨电解铝，143万吨氧化铝产量测算，公司氧化铝自给率约31%。云南临近广西，广西铝土矿资源丰富，开发年限短，并且广西海岸线长，未来进口铝土矿也较为便利，公司氧化铝采购具有优势。受云南电力需求增加影响，交易基准电价有所上升，2023年交易电力均价228元/MWh，较2018年上涨44元/MWh，加上配网费、政府性基金等，公司2023年电力均价约400元/MWh，不含税价354元/MWh，处于全国低位。 图19：云南省电力交易基准价年均价（元/KWh） 图20：我国主要地区氧化铝价格（元/吨） 丰水期来临，期待Q2量利齐升。我国水电站来水季节性明显，发电量变动较大，每年6-9月是丰水期，5月、10月是平水期，11月到次年4月是枯水期，枯水期发电量不到丰水期的60%，电力供应下降明显。进入二季度，随着丰水期来临，电解铝复产概率加大，届时公司有望迎来量利齐升局面。 图21：云南省水电发电量（单位：亿KWh） 4.2碳交易方兴未艾，绿色铝价值凸显 国内碳交易方兴未艾。国内碳交易参考欧洲市场，政府确定配额总量，由市场交易形成碳价。2021年全国性碳交易开启，碳价开始逐步上行，目前主要是电力行业进行碳交易，碳价基本位于60元/吨以上，碳排放权的稀缺性逐步体现，未来随着电解铝等高耗能行业的纳入，碳价或将进一步上行。受“双碳“政策目标影响，参照欧洲碳价走势，未来国内碳价上行空间较大。目前国内碳价在70元/吨附近波动，折算成电解铝成本，绿色铝可降低碳排放成本765元/吨，若按照欧洲碳交易价，绿色铝可降低碳排放成本4287元/吨，绿色铝内含价值前景广阔。 图22：上海碳排放交易价格（单位：元/吨） 图23：欧洲碳交易价格（单位：元/吨） 欧洲碳关税协议通过，绿色铝溢价时代来临。2023年2月9日，欧洲议会环境、公共卫生和食品安全委员会（ENVI）正式通过欧洲碳边界调整机制（CBAM）协议，2023年10月1日生效，协议要求对钢铁、水泥、铝、化肥等领域征收碳关税，2026年开始起征，并逐步取消免费配额量，直至2034年全面取消。欧盟碳关税征收金额公式如下： CBAM=碳含量x (欧盟碳支付成本-出口国碳支付成本) 我国碳交易机制发展较晚，碳配额发放较充足，碳价远低于欧洲，随着欧洲碳关税政策落地，国内电解铝将面临高额的关税。根据关税计价公式，出口欧洲的商品等于是按照欧洲的碳价来缴纳碳排放费用，按照目前欧洲和国内碳价差，中国电解铝出口至欧洲的碳关税约4287元/吨，对化石能源燃料的电解铝企业来讲，成本大幅攀升。 图24：CBAM配额分配变化 表1：CBAM欧洲议会方案中碳关税产品范围 云南可再生能源占比高，公司绿电价值空间巨大。2023年云南电源结构中，水电占比高达74.2%，风光等新能源发电占比9.4%，可再生能源占比高达83.6%，电解铝碳排放量较低，绿色铝特征明显。“双碳”背景下，未来随着电解铝行业纳入碳交易，云南绿色铝优势将会凸显。目前国内碳价在70元/吨以上，折算成电解铝成本，降低碳排放成本765元/吨以