债券周报20260322：一季度末，机构行为开始起变化

【债券周报】 一季度末，机构行为开始起变化 ❖一、一季度末，各类机构买债：配置盘力量偏强，基金和理财偏弱 华创证券研究所 1、纵向对比年初以来各类机构净买入较过去两年同期的变动：（1）配置盘：大行增加5y以上国债；中小行增加30y国债和20y地方债；分红险驱动下3-5y二永债进入保险前五持仓。（2）交易盘：券商符合季节性，明显缩久期，多配1y利率和二永、减持超长债；基金仍以信用票息为主，1y以内性价比有限，对1-5y信用和二永比例增加。（3）银行理财：一季度在银行体系“冲存款”任务优先定调下规模增长较弱，直投和委外二级净买入规模均少增；结构上直投缩期限，降低1-3y中票排序，委外增加对政金债品种的利差挖掘。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 2、横向对比年初以来各类机构净买入在各类品种中的分布：（1）10y国债：大行是主要净买入方，主要在1.8%上方配置；1.85%上方中小行逢高配置，1.85%下方转为止盈，是主要净卖出方。（2）30y国债：中小行是主要净买入方，模式从1月的抢跑配置到2月以来在2.25%上方逢高配置；券商做空力量较强，是主要净卖出方。（3）地方债：保险仍是主要买入力量、保持刚性配置需求；中小行的凸点挖掘主力期限从去年的7-10y向15-20y转移。（4）存单：大行、中小行净买入强于往年，货币基金是主要卖出方。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 3、分机构：季末保险进入配置窗口，二季度仍有理财接力。银行买长力量仍偏强，季末兑现利润压力不大，后续仍有配置需求；保险开门红资金3月进入配置窗口，且配债进度不及去年、后续或仍有余力；基金一季末至二季度通常迎来季节性的买债力量修复；理财二季度有望迎来规模增长和配债旺季。券商：继续卖空30y国债，开始买入50y国债。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com ❖二、“固收+”开始赎回，压力多大？ 近期“固收+”赎回增加，压力大于2025年11月和2026年1月，接近俄乌冲突时期。沪指向下突破4000点，“固收+”基金赎回压力明显增加，本周可转债基金指数今年以来累计收益转负，可转债ETF规模快速收缩。对比2025年11月、2026年1月权益下跌引发的“固收+”赎回，本轮赎回压力明显偏强，权益持续下跌时间、“固收+”基金赎回强度均已接近俄乌冲突时期，彼时恰逢监管召开金稳会、随后权益价格企稳、“固收+”极端赎回有所缓和，目前美伊冲突局势仍不明朗，市场情绪较脆弱，仍需关注国内政策维稳方式。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 联系人：方圆邮箱：fangyuan@hcyjs.com 赎回何时缓解：关注政策层维稳预期和工具使用。（1）央行近期召开党委会议，维护股票平稳运行的诉求提前。（2）回顾2022年俄乌冲突爆发后，3月金稳委会议曾发声表态维稳资本市场预期，市场短暂形成“政策底”，随后4月降准落地，月末政治局会议再度发声重申保持资本市场平稳运行。（3）近年央行创新两项支持工具、汇金公司再贷款等一揽子金融政策支持资本市场平稳运行，关于汇金公司再贷款后续可关注“对其他金融性公司债权”科目变化。 相关研究报告 《【华创固收】“固收+”基金赎回对信用债冲击大么？——信用周报20260321》2026-03-21《【华创固收】施工指标加速回暖——每周高频跟踪20260321》2026-03-21《【华创固收】地缘冲突致使油价上行，转债化工怎么看？——可转债周报20260317》2026-03-17《【华创固收】信用债的四个结构性机会探讨——信用周报20260315》2026-03-15《【华创固收】30-10y利差会到多少？——债券周报20260315》2026-03-15 ❖三、债市策略：短端关注3~5y期限利差压缩，长端把握超跌后的机会 本周债市表现较好品种集中在短端，存单下行接近1.5%，带动5y以内品种迎来α利差压缩行情。后续来看： 1、短端：1y杠杆套取息差的空间已被极度压缩，3-5y利差或持续压缩。存单供不应求的格局下短期或在1.5-1.55%低位波动，关注季末资金变化。 2、长端：10y国债预计1.8%-1.85%窄区间波动，建议多看少动，存量资产继续持有，全年票息策略依然是主线；增量资金若10y继续上行可调边逐步加仓；30y国债短期30-10y活跃券利差核心波动区间或在40-50bp波动，交易盘关注30-10y利差走扩至50bp以上、季末券商平空、4月超长特别国债发行落地等时点的波段交易机会，配置盘在30y国债上行至2.3%以上可逐步介入。 3、比价：关注4~5y国开、10y国开、20y地方债的利差挖掘价值。 ❖风险提示：油价大幅上行，流动性投放超预期收紧。 目录 一、一季度末，各类机构买债有哪些特点？.......................................................................5 （一）一季度机构买债总览：配置盘力量偏强，基金和理财偏弱............................5（二）分机构：季末保险进入配置窗口，二季度仍有理财接力...............................7 二、“固收+”开始赎回，压力多大？.................................................................................9 （一）近期“固收+”赎回：压力大于2025年11月和2026年1月，接近俄乌冲突时期.....................................................................................................................................9（二）赎回何时缓解：关注政策层维稳预期和工具使用.........................................10 三、债市策略：短端关注3~5y期限利差压缩，长端把握超跌后的机会.......................13 （一）本周5y以内品种迎来α利差压缩...................................................................13（二）短端：1y下行空间或有限，3-5y利差或持续压缩........................................13（三）长端：10y国债维持1.8%-1.85%波动，30y国债情绪待稳定、可关注超跌修复.......................................................................................................................................14 四、利率债市场复盘：存单破新低，利率曲线陡峭化.....................................................16 （一）资金面：央行OMO净投放，资金面均衡宽松..............................................18（二）一级发行：国债、地方债净融资增加，政金债、同业存单净融资减少......18（三）基准变动：国债、国开债期限利差均走扩.....................................................19 五、风险提示.........................................................................................................................20 图表目录 图表1存单破新低，利率曲线陡峭化.................................................................................5图表2年初以来各类机构净买入较过去两年同期的变动（单位：亿元）......................6图表3年初以来各类品种的机构净买入分布（单位：亿元）.........................................6图表4大型银行对3-7y二级净买入（5MA）....................................................................7图表5大型银行对国债老券和政金老券的累计净买入.....................................................7图表6保险二级净买入（5MA）.........................................................................................7图表7保险对国债净买入（分期限）.................................................................................7图表8基金二级净买入（5MA）.........................................................................................8图表9基金二级净买入政金债（分期限）.........................................................................8图表10理财+其他二级净买入（5MA） .............................................................................8图表11理财+其他二级净买入（分期限）.........................................................................8图表12券商累计二级净买入（5MA）...............................................................................9图表13券商对国债二级净买入（分期限）.......................................................................9图表14 Wind各类指数累计收益表现.................................................................................9图表15 3月以来，固收+基金申赎情绪转弱......................................................................9图表16“固收+”基金申购情绪较弱阶段各指标表现...................................................10