债券周报：机构行为视角观察，调整后债市回到什么位置？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年09月08日 【债券周报】 机构行为视角观察，调整后债市回到什么位置？——债券周报20240908 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 联系人：李阳 邮箱：liyang3@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】“金九”旺季，涨价先行——每周高频跟踪20240907》 2024-09-07 《【华创固收】政策双周报（0823-0904）：央行买卖国债落地，关注存量房贷转按揭出台可能》 2024-09-04 《【华创固收】半年报扰动或有限，关注纯债替代方向——9月可转债月报》 2024-09-03 《【华创固收】赎回仍需观察，可从短端着手逐步配置——9月信用债策略月报》 2024-09-03 《【华创固收】政策扰动增加，交易审慎、配置积极——9月债券月报》 2024-09-02 一、8月调整后，机构行为修复水平几何？ 对比8月初，除了长端利率债成交笔数，信用债收益率，基金累计净值、杠杆和久期还没有修复到位之外，其余的5y以内债券成交笔数、多数利率债收益率、债券ETF份额、银行理财累计净值和规模均基本回到调整前水平。 1、债市成交情况：信用和短端品种成交偏活跃，长端利率债尚未完全修复。 9月第一周债市成交笔数是8月初调整前的70%附近。（1）分券种：利率债成交笔数尚未完全修复，赎回余波影响下信用品种成交仍偏活跃；（2）分期限：央行“买短卖长”的基调下7年及以上的长债成交尚未修复，短债成交活跃度明显抬升，大行买入的3年品种尤为突出；（3）活跃券：10年国债和国开债 活跃券成交笔数修复至7成，30年国债活跃券不到3成。 2、机构买卖情况：9月第一周，基金由净卖出转为净买入，成为利率债和信用债的第一大买入方。基金买入流动性好的利率、二永和短端信用；大行继续买短卖长；农商行增持存单，对利率止盈转为净卖出；保险增持30y政府债券 和存单；理财增持1年以内品种；通道户增持1-5y信用债及10y利率债。 3、赎回指标跟踪：赎回压力边际缓解。（1）基金：本轮债市调整基金的净值跌幅收回近5成，8月底以来基金净值加快修复、规模开始回升，赎回压力边际缓解；（2）理财：理财的净值回撤可控、已累计上涨10bp，规模稳定、跨月后首周迎来季节性增长；（3）信用债卖盘力量：8月30日基金对信用债转为小幅净买入，并已持续6个工作日。赎回压力缓解后，基金被动加杠杆的压力 下降、杠杆率从高点回落，久期边际略有回升，但较8月初仍有差距。 4、债市收益率表现。（1）国债：曲线呈现“陡峭化”的特征，除了1年国债和7年国债之外基本均已修复至8月调整前的位置；（2）政金债：与国债类似 同样“陡峭化”，受大行操作影响相对偏少，仅20年已修复至8月调整前的位置；（3）信用品种：机构“钱多”逆转，本轮信用债修复节奏偏缓，均尚未修复至8月调整前的位置，短期限品种靠前、长期限低等级品种靠后。 二、债市策略：货币宽松仍有空间，但利好程度或有限 “稳增长”目标之下，货币宽松仍有空间，当前市场对于降准落地的预期增强。降准方面，监管提到目前金融机构平均法定存款准备金率约为7%，还有一定的空间，市场对于降准的预期有所增强。回顾来看，今年3月6日两会后的经 济主题发布会央行曾有类似表态，但降准的时点或依旧取决于资金供求环境。降息方面，银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素下，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束。后续政策实施或仍是在于经济恢复 情况、目标实现情况，更加强调合理把握货币政策调控的力度和节奏。 尽管总量宽松政策预期加强，但市场交易空间相对有限。一是，央行对长端收益率依旧较关注，10年期国债接近2.1%下限位置时所持仓续作特别国债出现卖盘，政策利率未降息的情况下下限空间或较难打开。二是，若后续降准落地收益率下行幅度仍取决资金边际变化。若后续降准落地，资金预期或有一定缓 和，但在资金存在缺口及央行精细化的流动性管理思路下或较难看到资金价格明显下行。三是，稳增长储备政策或加速推出，或对市场预期形成扰动。 操作建议：四季度账户流动性管理的重要性提升，可以考虑10y国债+短信用 +存单的哑铃策略。如总量宽松操作落地，可以阶段性止盈，观察稳增长信号变化。（1）配置层面，10年国债利率调整后，或具备一定配置凸性，保持一定仓位的同时可以增加账户灵活性。（2）对于交易型的产品账户，基于性价比和理财资金偏好的因素，建议从短端着手逐步进行配置。跨月后若银行理财规模 开始修复、短端品种的胜率或也高于长端，短端国债和国开收益率明显偏低，建议优先考虑短端信用+存单品种，其中1-2年中短票信用利差有明显修复，存单提价后配置性价比有所提升。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力 目录 一、8月调整后，机构行为修复水平几何？5 （一）债市成交情况：信用和短端品种成交偏活跃，长端利率债尚未完全修复5 （二）机构买卖情况：基金买入流动性好的利率、二永和短端信用，大行继续买短卖长6 （三）赎回指标跟踪：赎回压力缓解，基金开始降杠杆、拉久期8 （四）债市收益率表现：多数期限国债已修复至调整前，信用均未完全修复、节奏偏慢10 二、债市策略：货币宽松仍有空间，但利好程度或有限12 （一）货币宽松仍有空间，降准预期增强12 （二）尽管总量宽松政策预期加强，但市场交易空间相对有限12 （三）操作建议：关注账户流动性，优先考虑10y国债+短端信用+存单的哑铃型策略14 三、利率债市场复盘：央行卖债与宽松预期共振，收益率震荡下行16 （一）资金面：央行OMO大幅净回笼，资金面均衡偏紧17 （二）一级发行：国债、政金债、地方债净融资减少，同业存单净融资增加18 （三）基准变动：国债利差走扩，国开期限利差收窄18 四、风险提示19 图表目录 图表1央行卖债与宽松预期共振，收益率震荡下行5 图表2债市成交笔数变化（分券种）6 图表3债市成交笔数变化（分期限）6 图表4各类活跃券的成交笔数变化6 图表58月以来利率债机构净买入分布7 图表68月以来信用债机构净买入分布7 图表79月2日-9月6日各类机构的债券净买入情况8 图表8债券基金净值变动9 图表9债券ETF份额变化9 图表10银行理财净值变化情况9 图表119月首周银行理财规模季节性上行9 图表128月以来机构信用债现券净买入情况10 图表139月以来债基杠杆率快速回落10 图表149月以来中长债基金的久期开始回升10 图表15债券市场各品种收益率变动情况11 图表16法准率还有一定的下调空间12 图表17银行息差空间收窄12 图表18央行对于长端收益率水平依旧较为关注13 图表197至8月逆回购对冲明显加码13 图表207至8月银行净融出较难向上修复13 图表21考虑3个月骑乘收益后，综合收益情况14 图表222024年8月5日以来信用债收益率及利差变动情况15 图表23外资对于存单的配置支撑或弱化15 图表24国开老券-新券利差收窄（%，BP）17 图表25国债期货收益率上行，国开现券收益率下行（元，%）17 图表26央行OMO大幅净回笼18 图表27资金面均衡偏紧18 图表28国债净融资小幅减少18 图表29政金债净融资大幅减少18 图表30地方债净融资大幅减少18 图表31同业存单净融资大幅增加18 图表32国债收益率曲线变化（%）19 图表33国开债收益率曲线变化（%）19 图表34国债期限利差变动（%，BP）19 图表35国开期限利差变动（%，BP）19 图表3610年期国债与国开隐含税率（%，BP）19 图表375年期国债与国开隐含税率（%，BP）19 9月第一周，基金赎回压力明显缓解，债市延续修复行情，期间“降低存量房贷利率”的消息引发市场对广谱利率下行、货币宽松预期升温，收益率震荡下行。全周来看，7y国债活跃券收益率下行4.5BP至1.98%，10y国债活跃券收益率下行3.25BP至2.1325%，30y国债下行5.75BP至2.3025%。 具体看，央行OMO大幅净回笼，资金面边际收敛，隔夜、7D资金价格边际走高，1y国股行存单发行价格回落至1.95%附近，1年期国债活跃券收益率下行5.75BP报1.43%。周一，上周末公布的8月PMI环比继续走弱，债市做多情绪偏强，叠加月初资金压力偏小，7年以下品种表现强势，曲线牛陡。周二，国债增加发行预期降温，提振债市情绪，其中2-3y表现更好，曲线延续陡峭化。周三，OMO连续大量净回笼，资金边际收敛，止盈盘引发中短端调整，盘中大行卖债，10y国债活跃券收益率震荡上行至2.14%，尾盘彭博报道称存量房贷利率将调降80BP、分两步实施，10y收益率下行至2.1150%附近。周四，市场消息称“央行周三盘后电话质询部分大型银行及基金”，盘初债市情绪转弱， 市场继续交易存量房贷利率调降、尾盘央行卖出续作特别国债2400101、国新办新闻发布会上央行释放降准信号，央行卖债与宽松预期共振，多数期限国债收益率窄幅震荡，上下波动0-1BP左右，10y表现偏弱。周🖂，债市成交清淡，尾盘24续作特别国债01再度被高估值卖出，主要期限收益率多下行0-1.5BP。 图表1央行卖债与宽松预期共振，收益率震荡下行 资料来源：Wind，华创证券 一、8月调整后，机构行为修复水平几何？ 8月债市经历两轮调整，第一轮（8.5-8.12）是利率债带动信用债调整，第二轮（8.15- 8.27）是利率债稳定、信用债在产品赎回的负反馈效应下继续调整。8月债市调整过程中， 出现市场流动性下降、机构赎回压力加剧等特征，8月28日以来信用债收益率开始下行，机构赎回压力缓解，机构行为视角观察调整后债市回到什么位置？总结而言，除了长端利率债的成交笔数，信用债收益率，基金的累计净值、杠杆和久期还没有修复到位之外，其余的5y以内债券成交笔数、多数利率债收益率、债券ETF份额、银行理财累计净值和规模均已基本回到调整前水平。 （一）债市成交情况：信用和短端品种成交偏活跃，长端利率债尚未完全修复 9月第一周债市成交笔数回到8月中旬第二轮调整初期的水平，是8月初调整前的 70%附近。9月第一周债市成交5.7万笔，相较8月低点（第二轮调整中期，8月19日- 8月23日）的4.5万笔明显修复，接近8月第二轮调整初期（8月12日-8月16日）的6 万笔，但较8月初8万笔附近的水平仍有一定距离。 （1）分券种：利率债成交笔数尚未完全修复，赎回余波影响下信用品种成交仍偏活跃。相较8月初，9月第一周国债、政金债、地方债、同业存单的成交笔数为8月初的51%、76%、96%、85%，金融债为140%，信用债为102%-135%。 （2）分期限：央行“买短卖长”的基调下7年及以上的长债成交情绪尚未修复，短债成交活跃度明显抬升，大行买入的3年品种尤为突出。相较8月初，9月第一周7-10Y、10年以上品种的成交笔数为8月初的58%和33%，5-7Y品种为97%，1年以内、1-3Y、 3-5Y品种为101%、138%、109%。 100000 80000 60000 40000 20000 0 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 图表2债市成交笔数变化（分券种）图表3债市成交笔数变化（分期限） 120000 国债政策性银行债地方政府债同业存单金融债业债公债中期