债市技术面周报（8月第4周）：近期机构行为的3点变化

近期机构行为的3点变化 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（8月第4周） 报告日期：2024-08-25 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： 债市成交缩量，利率曲线整体下移 本周各期限利率普遍下行，1Y、5Y、7Y和10Y均收益率下行4bp，3Y收益率下行9bp，15Y和30Y收益率下行5bp，利率曲线整体下移，近期的机构行为也相应出现了3点变化： 第一，杠杆与久期的策略热度双降。与债市成交缩量相对应的是机构加杠杆、拉久期情绪有所降低，我们观察到中长期债基久期中位数连续下行，其中利率债基久期中位数（含杠杆）降至3.43年，较上周五下降 0.14年；债市杠杆率则出现大幅下行，截至8月23日，杠杆率约为107.09%，较上周五下降0.51pct，较本周一（8月19日）下降0.42pct。第二，现券交易的中短债拥挤度提升，多头浮盈盘赎回力度可控。此前大行先后大额卖出10Y国债与7Y国债，但本周回补的券种主要为3Y及以下国债，事实上，大行Q2以来已持续增配1-3Y政金债，本次的短久期化投资可能也是出于对曲线形态控制的考量。此外，保险机构继续配置超长债、基金的赎回力度可控、农商行加大1Y以下国债投资且部分“接盘”其余期限品种、本周券商由负转正成为现券交易“多头”。第三，借贷数据印证债市空头力量明显削弱。从10Y、30Y的国债、国开债活跃券与次活跃券的借贷情况来看，6大品种的借贷量自8月中旬以来均呈现下降趋势，说明债券借贷的主力借入方券商的单边借券卖出行为或明显减少，这与我们观察到的券商在现券交易市场大额买入表现一致。 此外，近期的资金面表现值得关注。本周DR001上行至1.80%以上，DR007上行至1.85%以下。银行系资金融出持续下降，政策行与大行资金融出降至2.79万亿元，货基融出增加，基金、保险净融入有所减少，券商以及券商净融入均有所增加，理财于本周五资金转为净融出。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差4 1.1收益曲线：普遍下行4 1.2期限利差：短期利差下行，中长端相对稳定4 2债市杠杆与资金面5 2.1杠杆率：降至107.09%5 2.2本周质押式回购日均成交额6.3万亿元，日均隔夜占比87.30%6 2.3资金面：银行系资金融出先降后升7 3中长期债券型基金久期8 3.1久期中位数降至3.06年8 3.2利率债基久期降至3.43年9 3.3优绩利率债基久期降至3.43年9 4类属策略比价10 4.1中美利差：倒挂减缓10 4.2隐含税率：普遍上行10 4.3国债与国开债新老券利差：国债倒挂减缓，国开债总体缩小11 5债券借贷余额变化12 6风险提示：13 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）5 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）6 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）7 图表82024年8月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）8 图表92024年8月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）8 图表1010Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）9 图表11利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）9 图表12至少3个季度业绩前20%的利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）10 图表13近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）10 图表14近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）11 图表15国债新老券利差（单位：BP）11 图表16国开债新老券利差（单位：BP）11 图表17国债240011.IB借贷余额（单位：百万元，%）12 图表18国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）12 图表19国债230023.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表20国债230009.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 1债市收益曲线与期限利差 1.1收益曲线：普遍下行 国债收益率方面，各期限收益率有所下降。1Y、5Y、7Y和10Y均收益率下行4bp，3Y收益率下行9bp，15Y和30Y收益率下行5bp。分位点方面，1Y降至4%分位点， 3Y降至3%分位点，5Y降至1%分位点，15Y和30Y降至0%分位点，10Y维持在1%分位点。 国开债收益率方面，各期限收益率同样普遍下跌。1Y收益率上行1bp，3Y和7Y收益率下行3bp，15Y收益率下行4bp，5Y、10Y和30Y收益率下行2bp。分位点方面，1Y升至5%分位点，3Y降至2%分位点，15Y维持在1%分位点，30Y降至0%分位点，其余期限收益率均降至1%分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：短期利差下行，中长端相对稳定 国债方面：短期利差下行，中长期利差较为稳定。1Y-DR001息差下行15bp，1Y-DR007息差下行5bp；3Y-1Y息差下行5bp，5Y-3Y息差上行5bp，7Y-5Y、10Y-7Y、15Y-10Y以及30Y-15Y息差变化均不足1bp。分位点方面，本周1Y-DR001降至2%分位点， 1Y-DR007降至4%分位点，3Y-1Y降至8%分位点，5Y-3Y升至44%分位点，7Y-5Y维持在78%分位点，10Y-7Y维持在95%分位点，15Y-10Y降至4%分位点，30Y-15Y维持在4%分位点。 国开债方面：短期利差下行，中长期利差较为稳定。1Y-DR001息差下行11bp；3Y-1Y息差下行4bp，5Y-3Y息差上行1bp，10Y-7Y息差上行1bp，15Y-10Y息差下行2bp， 30Y-15Y息差上行1bp。分位点方面，1Y-DR001降至3%分位点，1Y-DR007维持在6%分位点，3Y-1Y降至7%分位点，5Y-3Y升至8%分位点，7Y-5Y降至20%分位点，10Y-7Y升至91%分位点，15Y-10Y降至0%分位点，30Y-15Y升至16%分位点。 国债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 8月2日利差 -17 -30 28 14 14 17 9 12 8月9日利差 -34 -36 27 15 19 14 7 11 8月16日利差 -17 -30 25 11 21 10 9 11 8月23日利差 -32 -35 20 16 21 10 8 10 8月2日分位点 6% 6% 36% 34% 22% 99% 7% 7% 8月9日分位点 2% 4% 27% 38% 68% 97% 1% 4% 8月16日分位点 6% 6% 21% 12% 78% 95% 5% 4% 8月23日分位点 2% 4% 8% 44% 78% 95% 4% 4% 国开债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 8月2日利差 4 -9 19 9 16 15 7 10 8月9日利差 -14 -17 21 9 15 14 6 9 8月16日利差 -1 -15 22 7 16 11 7 8 8月23日利差 -12 -15 18 8 15 12 6 9 8% 11% 23% 94% 1% 21% 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 8月2日分位点9%11% 8月9日分位点 2% 5% 11% 10% 19% 93% 0% 17% 8月16日分位点 6% 6% 13% 5% 22% 90% 1% 9% 8月23日分位点 3% 6% 7% 8% 20% 91% 0% 16% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 2.1杠杆率：降至107.09% 8月19日-8月23日，杠杆率周内持续下降。截至8月23日，杠杆率约为107.09%，较上周五下降0.51pct，较本周一（8月19日）下降0.42pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 8月23日，银行间质押式回购余额约为9.79万亿元，较上周五下降0.63万亿元， 较本周一下降0.52万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.2本周质押式回购日均成交额6.3万亿元，日均隔夜占比 87.30% 日均回购成交额较上周上升，8月23日质押式回购成交额为5.9万亿元。8月19日至8月23日，质押式回购日均成交额约为6.3万亿元，较上周上升0.09万亿元；周五质 押式回购成交额约5.9万亿元，较上周五下降0.48万亿元，较本周一下降0.57万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2024202320222021 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 8月19日至8月23日，隔夜质押式回购成交额均值为5.5万亿元，环比上升0.08 万亿元。隔夜成交占比均值为87.30%，环比上升0.21pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 2.3资金面：银行系资金融出先降后升 8月19日-8月23日，银行系资金融出持续下降。大行与政策行8月23日资金净融 出为2.79万亿元；股份行与城农商行资金日均净融出0.05万亿元，周五净融出0.08万 亿元。银行系净融出为2.70万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出先降后升。8月23日基金净融入为1.88万亿元， 货基净融出为2.14万亿元。 8月19日至8月23日，银行单日出钱量先升后降。8月23日，大行与政策行单日出钱量为2.31万亿元，中小行单日融出发生额为0.13万亿元。 DR007先降后升。截至8月23日，DR007为1.85%，较上周五上升0.01pct。 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%） 2021 2022 2023 2024 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1234567891112 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表82024年8月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表92024年8月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 3中长期债券型基金久期 3.1久期中位数降至3.06年 本周（8月19日-8月23日），中长期债券型基金久期中位数测算值为2.56年（去杠杆）、3.06年（含杠杆）。周五久期中位数（去杠杆）为2.56年，较上周五下降0.02 年；久期中位数（含杠杆）为3.06年，较上周五下降0.12年。 图表1010Y国债