核心观点与关键数据
业绩分化： GDS 和 VNET 在财报发布后股价表现出现分化。GDS 2026 年至今新签订单 200MW，另有 500MW（主要为 GPU）在意向协议中，市场对其超出预期的订单表现感到惊喜；而 VNET 未公布新签订单，市场预期其主要客户将发布约 500MW 的订单，目前招标流程仍在进行中，未来任何超预期的订单发布都可能成为股价重估的催化剂。
驱动因素： GDS 的增长主要来自 CPU 向 GPU 的转变，其在内蒙、宁夏和韶关获得土地和 3,000MW 电力配额，将受益于 AI 训练和推理带来的更多 GPU 需求。预计这些产能将从 2027 年开始逐步上线，推动 GDS 2027 年调整后 EBITDA 率从 2026 年的 7% 提升至 19%。VNET 自 2024 年起在内蒙运营，抓住了中国 AI 繁荣初期更多的 AI 训练需求。随着 AI 推理需求的快速增长（由 OpenClaw 驱动），预计 VNET 的增长将保持强劲，其 2026/2027 年调整后 EBITDA 预计将分别增长 21% 和 24%。
资本支出与估值： GDS 2026 年资本支出指引为 90 亿元人民币（恢复至 2022 年水平），同比增长 91%；VNET 指引为 100-120 亿元人民币（历史新高），同比增长约 34%。预计资本支出将通过项目贷款（约 55%）、经营现金流（约 25%）和 REIT 出售（约 20%）进行融资。此前去杠杆化举措使两家公司财务状况得到改善，GDS 的调整后净债务/EBITDA 为 4.8 倍，VNET 为 4.3 倍（截至 2026 年 3 月和 2025 年 4 季度）。目前 GDS 和 VNET 的市盈率分别为 15 倍和 7 倍（12 个月前瞻 EV/EBITDA），远低于 2021 年的峰值 40 倍和 24 倍。（背景：GDS 已发行的 C-REIT（608060 CH，4.52 元，未评级）目前交易市盈率为 25 倍；Equinix 和 Digital Realty 均交易于 22 倍）。
研究结论
维持买入评级： 鉴于最新预测，GDS/VNET 的目标价上调至 70.50/14.50 美元（基于 DayOne 目标 EV/EBITDA 倍数 21 倍，GDSChina 在 SOTP 估值中 13 倍，VNET 10.4 倍）。预计 GDS 2026/2027 年收入预测分别上调 0.4%/7.0%，调整后 EBITDA 预测分别增加 1.5%/8.5%。预计 VNET 2026/2027 年调整后 EBITDA 预测分别小幅上调 3.1%/0.7%。
风险提示： 主要风险包括未能赢得新的大订单或 500MW 意向协议订单最终确定延迟；新产能交付不及预期；DayOne 增长放缓导致其在 DayOne 中的持股价值下降；芯片短缺导致数据中心利用率提升或订单增长放缓；互联网或短视频客户新数据中心招标放缓；未能获得资本支出融资或债务再融资；以及价格竞争加剧导致利润率下降。
估值方法： GDS 采用 sum-of-the-parts (SOTP) 方法估值。对 DayOne 使用 21 倍目标 EV/EBITDA 倍数，对 GDS 中国大陆业务使用 13 倍前瞻 EV/EBITDA 倍数。最终目标价 70.50 美元，维持买入评级。
VNET 采用目标 EV/调整后 EBITDA 倍数 10.4 倍进行估值，低于 GDS 的 13 倍目标倍数。预计 VNET 2026/2027 年调整后 EBITDA 将分别增长 21% 和 24%。目标价 14.50 美元，维持买入评级。
