“重估中国”系列报告：房地产链的“起”与“落”

房地产链与经济之间的依赖关系有何变化，背后驱动逻辑是什么，未来将如何演绎？本文梳理，供参考。 地产业链条长、影响面广，对国民经济贡献大，但近年来影响趋弱 房地产链条长、影响面广，横跨多个产业部门。由建筑业和房地产业定义的广义地产与39个国民经济部门存在关联、对经济周期运行影响较大。其中，建筑活动依赖上游原材料和设备投入、直接消耗系数合计大于0.7，与工业部门联系紧密；房地产业活动的更依赖于自身投入、直接消耗系数合计不到0.3，与服务业部门联系更深。 房地产对财政、金融、经济增长和就业均有重要贡献，但近年来影响趋弱。土地出让收入和房地产相关税对地方广义财政贡献达60%、但近年来增长已趋于下行；金融周期与地产周期共振、仍影响一半以上的固定资本形成；地产链GDP占比一度超12%、但近年来经济贡献率已降至5%以下；房地产建筑吸纳就业下降，但房地产业就业保持稳定增长。 房地产链影响趋弱背后，经济驱动逻辑和行业驱动逻辑发生变化 房地产链与第三产业的联系增强、与第二产业的联系减弱。2012年以来，房地产链对生产性服务的完全消化系数增大、对上游原材料的完全消耗系数变小。与此同时，上游原材料对房地产链的完全分配系数也逐年变小、而生产性服务对房地产业的完全分配系数则大幅提升。投入产出关系调整下，房地产建筑活动对上游工业品的拉动明显减弱。地产依赖关系调整或主要缘于经济驱动逻辑和行业驱动逻辑的变化。消费对经济增长贡献不断提升、推动第三产业扩张、2020年占GDP比重一度升至54%以上。房地产开发活动也趋势性走弱，投资占比由高点的27%回落至23%、绝对规模也由14.8万亿元收缩至13.3万亿元。金融监管升级也加速了调整，地产信托余额和债券净融资额不断下行。 大周期向下，房地产链传统业务面临“天花板”、服务化转型增量空间大 地产大周期向下叠加人口结构调整，房地产链传统业务面临“天花板”。金融对房地产的刺激效果不如以往、房地产开发贷款净增额和个人住房贷款净增额均明显回落。人口结构深度调整，25-44岁人口数量较2015年回落4000万人、未来刚需或进一步压缩。需求压制下、我国商品房库存水平持续提升，房企大幅减少拿地、开发活动更为保守。 城市更新、产业升级和老龄化驱动下，地产服务需求激增，房地产链转型空间大。我国城镇化率已经突破65%，进入存量为主的第二阶段；国家级产业园区创造了约25%的GDP，未来产业地产开发体量可达76亿平方米、租金规模达17000亿元；老龄人口占比已达13.5%、而养老服务的供给仍处于较低水平，距离发达国家水平差距较大。 风险提示 政策效果不及预期，行业风险加大，疫情反复。 内容目录 一、房地产链条长、影响面广，对国民经济贡献大，但近年来影响趋弱5 （一）房地产链条长、影响面广，横跨多个产业部门5 （二）房地产对财政、金融、经济增长和就业均有举足轻重的影响，但近年来影响趋弱7 二、房地产链影响趋弱背后，经济驱动逻辑和行业驱动逻辑发生变化11 （一）房地产链与第二产业的联系减弱、与第三产业的联系增强，对经济整体拉动趋弱11 （二）房地产链结构调整或主要缘于经济驱动逻辑和行业驱动逻辑的变化13 三、大周期向下，房地产链传统业务面临“天花板”、服务化转型增量空间大15 （一）地产大周期向下叠加人口结构调整，房地产链传统住宅业务面临“天花板”15 （二）城市更新、产业升级和老龄化驱动下，地产服务需求激增，房地产链转型空间大17 风险提示19 图表目录 图表1：地产行业链条长、影响面广5 图表2：广义房地产与39个经济部门存在后向关联5 图表3：建筑业中间投入使用占比较房地产业更高6 图表4：房地产业与第三产业部门关联更紧密6 图表5：建筑业与第二产业部门关联更紧密6 图表6：房地产业对经济的溢出效应更弱6 图表7：房屋新开工影响水泥的产量7 图表8：房屋施工对钢材产量影响较大7 图表9：商品房销售带动洗衣机、冰箱等家电产量7 图表10：竣工和玻璃价格相关性较高7 图表11：地产对地方财政的支持依然较强8 图表12：土地出让收入占比小幅下降8 图表13：2015年后，金融周期和地产周期背离增多8 图表14：近年来，房地产贷款余额占比见顶回落8 图表15：房地产链资本形成规模仍保持高位9 图表16：2020年地产投资拉动情况9 图表17：2012年，前十五大经济部门增加值占比9 图表18：2020年，前十五大经济部门增加值占比9 图表19：2015年后，地产投资对经济的拉动明显下降10 图表20：近年来，广义地产对经济的贡献也有所减弱10 图表21：2012年以来，建筑从业人数不断下降10 图表22：房地产建筑就业萎缩10 图表23：房地产业就业人数稳定增加10 图表24：疫情前上市房企员总数稳定增长10 图表25：房地产建筑对第二产业的拉动减弱11 图表26：房地产业对第三产业的拉动增强11 图表27：钢压延产品对土木工程建筑的依赖增强11 图表28：砖瓦石材对土木工程建筑的依赖增强11 图表29：金融对房地产业的依赖增强12 图表30：商务服务对房地产业的依赖增强12 图表31：2020年房地产建筑对中间投入的拉动情况12 图表32：2012年房地产建筑对中间投入的拉动情况12 图表33：2020年房地产业对中间投入的拉动情况12 图表34：2012年房地产业对中间投入的拉动情况12 图表35：消费对经济的贡献趋势性提升13 图表36：2012年以来，第三产业GDP超过第二产业13 图表37：2012年以来，第三产业就业占比趋势性上行13 图表38：传统上游制造业投资不断趋弱13 图表39：房企拿地和新开工增速趋势下行14 图表40：近年来，房地产开发活动明显回落14 图表41：房地产开发投资占比见顶回落14 图表42：期房销售占比下降、新开工-竣工缺口收敛14 图表43：监管收紧后，房地产信托余额快速下降14 图表44：房地产债发行也受限、多用于借新还旧14 图表45：地产大周期换挡下行15 图表46：供需两端房地产贷款均下行15 图表47：降息对销售的刺激效果不如以往15 图表48：房价低迷、预期上涨比例处于历史低位15 图表49：主力购房人群减少16 图表50：总抚养比快速上升16 图表51：高能级地区人均住房面积改善有限16 图表52：高能级地区流入人口比例依然较高16 图表53：百城商品房可售面积口径库存水平持续提升17 图表54：房企拿地集中于高能级城市17 图表55：我国城镇率快速提升、已进入下半场17 图表56：2022年各地老旧小区更新改造情况17 图表57：产业园区对GDP的贡献逐年增大18 图表58：地方政府对产业园区的支持也不断增强18 图表59：2022年全国各地开发区分布情况18 图表60：园区开发的潜在体量大、回报可观18 图表61：人口老龄化已经来临19 图表62：我国养老服务供给水平较低19 一、房地产链条长、影响面广，对国民经济贡献大，但近年来影响趋弱 （一）房地产链条长、影响面广，横跨多个产业部门 房地产链贯穿投资、生产、消费等环节，与多数国民经济行业存在关联。典型的房地产开发链条包括拿地、开工、预售、施工、竣工、交房等流程。其中，开工、施工和竣工与房地产建筑安和安装活动相关、对上游原材料和中游设备投入需求较大；拿地、预售、交房与房地产业相关、对服务投入需求较大。由建筑业和房地产业定义的广义地产与39个国民经济部门存在后向关联、对经济影响广泛。 拿地 地方土地财政 开工 钢铁、水泥、煤炭、瓦砖等 预售 商务服务、金融、批发等 施工 钢铁、水泥、煤炭、瓦砖等 竣工 玻璃、金属制品、专业技术服务等 交房 商务服务、金融、批发等 后周期 木材、陶瓷、家电、家具等 消费活动 生产服务 投资开发 房地产链 图表1：地产行业链条长、影响面广 来源：国金证券研究所 图表2：广义房地产与39个经济部门存在后向关联 来源：国家统计局、国金证券研究所 房地产链依赖传统工业品和生产性服务等中间投入。广义地产包括建筑活动和房地产业服务活动，其中建筑活动依赖上游原材料和设备投入，中间投入使用占比高、直接消耗系数合计大于0.7，与非金属矿物、金属冶炼加工等工业部门联系紧密；房地产业活动 的更依赖于自身投入，中间投入使用占比低、直接消耗系数合计不到0.3，与金融、租赁和商务等服务业部门联系更深。相较建筑业，房地产业主要影响短链条的服务业、间接溢出效应更弱，完全消耗系数加总仅0.6、远低于建筑业的2.1。 2020年房地产业直接消耗系数 图表3：建筑业中间投入使用占比较房地产业更高图表4：房地产业与第三产业部门关联更紧密 80% 78% 76% 74% 72% 70% 200220052007201020122015201720182020 建筑房地产(右轴) 30% 中间投入使用占比 27% 24% 21% 18% 15% 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 金租房建信融赁地筑息和产服 商务 务 造食电交住纸品热运宿印和产仓和刷烟供储餐文草饮 教 来源：国家统计局、国金证券研究所来源：国家统计局、国金证券研究所 图表5：建筑业与第二产业部门关联更紧密图表6：房地产业对经济的溢出效应更弱 2020年建筑业直接消耗系数 0.18 0.16 0.14 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 非金综批金化金属合发属学属冶技和制产矿炼术零品品物加服售 工务 金建电交 融筑气运 机仓 械储 来源：国家统计局、国金证券研究所来源：国家统计局、国金证券研究所 房地产活动带动主要工业品和消费品的需求、驱动传统周期运行。在高速城镇化的过程中，房地产活动很大程度上决定了水泥、钢铁、玻璃等大宗原材料产品的供求格局，地产后周期进一步带动家电、家具等下游耐用品的消费，进而驱动经济周期循环。区分环节看，新开工面积影响水泥的产量、而施工面积对钢材产量的影响较大，竣工面积与玻璃价格相关性较高，商品房销售面积与洗衣机、冰箱等家电产量走势高度同步。 (%) 水泥和新开工累计同比 图表7：房屋新开工影响水泥的产量图表8：房屋施工对钢材产量影响较大 80 60 40 20 0 -20 -40 40 30 20 10 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -10 (%) 钢材和施工累计同比 2003 2004 005 6 水泥产量(5MMA)新开工面积(5MMA) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表9：商品房销售带动洗衣机、冰箱等家电产量图表10：竣工和玻璃价格相关性较高 (%) 家电和商品房销售累计同比 60 40 20 0 -20 -40 3000 2500 2000 1500 1000 500 50 (元/吨) (%) 40 30 20 10 0 -10 -20 2023 -30 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 洗衣机产量(5MMA)冰箱产量(5MMA) 商品房销售面积(5MMA) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 玻璃期货月均价房屋竣工面积累计同比(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 （二）房地产对财政、金融、经济增长和就业均有举足轻重的影响，但近年来影响趋弱 棚改货币化安置后，房地产链对地方财政的贡献不断扩大，但土地出让相关收入已开始回落。房地产活动主要在拿地和交易两个环节形成财政收入，其中国有土地使用权出让金的贡