2025年报点评：25年内生业务承压，外延并购表现突出

核心观点与关键数据

• 2025年业绩表现：春节错期及消费疲软导致Q4主业承压，但线上渠道表现突出。全年火锅底料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他收入增速分别为-2.9%/-0.2%/-12.5%/+50.9%，Q4对应增速为-10.4%/-14.1%/+18.2%/+130.2%。线上/线下渠道收入分别为9.4/25.1亿元，同比+56.9%/-12.8%。区域方面，东部及南部增长较好，大本营西区略有承压。
• 盈利能力：毛利率提升0.9pp至40.7%（Q4提升2.7pp至43.5%），主要因原材料价格下行及供应链优化；销售费用率上升1.2pp至14.2%，管理费用率下降0.5pp至4.9%；净利率下降1.1pp至17.5%。
• 业务战略：内生业务以“强基础、破瓶颈、筑品牌”为核心，通过渠道精耕、产品优化等巩固基本盘；外延业务坚持“赋能型控股投资”模式，通过并购与平台化运营实现增量贡献。

研究结论与展望

• 短期展望：2026Q1收入有望改善，受益于低基数及春节错期影响。
• 长期发展：公司提出2026-2030五年战略目标，坚持内生与外延并举，未来高质量发展可期。
• 投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.62/0.68/0.74元，对应动态PE为20/19/17倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：原材料成本上涨及市场竞争加剧风险。

盈利预测假设

• 火锅底料：销量/吨价增速2026-2028年均为1%/1%。
• 菜谱式调料：销量增速2026-2028年分别为12.0%/10.0%/8.0%，吨价增速均为1.0%。