3QFY26财报点评：电商表现疲软，云收入继续加速

优于大市 3QFY26财报点评：电商表现疲软，云收入继续加速 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 互联网·互联网Ⅱ 整体表现：电商表现疲软，云收入继续加速。FY26Q3阿里巴巴收入2848亿元，yoy+2%；分业务看，中国电商集团/国际数字商业集团/云智能集团/所有其他分别实现同比增速为6%/4%/36%/-20%。经调EBITA为234亿元，同比-57%，对应经调EBITA利润率8.2%，主要受即时零售业务投入、千问APP投入等因素影响，non-GAAP净利润167亿元，yoy-67%，净利率5.9%。本季度公司自由现金流为113亿元，同比下降71%，主要是即时零售的投入。 证券分析师：张伦可证券分析师：张昊晨0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnzhanghaochen1@guosen.com.cnS0980521120004S0980525010001 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价123.70港元总市值/流通市值2362584/2362584百万港元52周最高价/最低价186.20/94.12港元近3个月日均成交额13157.49百万港元 中国电商集团：受大盘影响电商表现疲软，即时零售UE持续改善。1）收入端：FY26Q3电商CMR收入同比+1%。环比降速明显，主要是货币化率提升的基数效应显现以及大盘表现疲软（本季度实物商品网上零售额同比+2.2%）。即时零售收入208亿元，同比+56%。假设日均7400万单情况下，对应单均收入约3.1元。在即时零售业务的带动下，25年平台年度活跃买家新增约1.5亿，其中实物电商年度活跃买家新增约1亿。2）利润端：FY26Q3中国电商集团经调整EBITA346亿，同比-43%，经调整EBITA率22%，同比下滑19pct，主要是即时零售业务的投入导致，环比改善明显。我们测算本季度即时零售业务亏损约208亿元，假设日均7400万单，则单均亏损约3.1元。公司持续通过履约和物流效率提升、商业化能力改善以及订单结构优化改善UE。中长期来看，公司维持即时零售业务FY28实现超过1万亿GMV的目标，同时实现规模化的正向现金流，并预计FY29实现业务的盈利。 云计算：收入继续加速，未来五年外部收入突破1000亿美元。FY26Q3云智能集团收入433亿元，同比+36%，整体收入（不计来自阿里巴巴并表业务的收入）同比增长35%，AI相关产品收入继续保持三位数增长。阿里云市场份额已连续三个季度保持增长，提升至36%。FY26截止2月外部收入突破1000亿元，3月百炼Maas平台上公共模型服务API市场的日均TOKEN消耗规模对比12月日均提升了6倍。FY26Q4公司成立了全新的阿里巴巴TokenHub事业群，包括通义实验室、MaaS业务线、千问事业部、悟空事业部以及AI创新事业部，以加强模型层与应用层的深度协同。公司预计未来五年包含MaaS的云和AI外部收入突破1000亿美元，对应复合增速超过40%。利润端本季度也表现稳健，经调整EBITA率为9.0%，环比持平，收入的快速增长与CAPEX带来的折旧摊销增加相抵消。AI方面，FY26Q4千问C端应用月活跃用户已突破3亿，平头哥自研AI芯片已累计规模化交付47万张。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《阿里巴巴-W（09988.HK）-3QFY26前瞻：关注云出海表现，电商受宏观影响表现疲软》——2026-01-13《阿里巴巴-SW（09988.HK）-2QFY26财报点评：云收入加速增长，即时零售UE进入改善阶段》——2025-11-29《阿里巴巴-W（09988.HK）-2QFY26前瞻：云继续加速增长，闪购亏损达到单季度峰值》——2025-10-10《阿里巴巴-W（09988.HK）-定位全栈人工智能服务商，加大AI基础设施建设投入》——2025-09-27《阿里巴巴-W（09988.HK）深度报告-聚焦消费和云+AI战略，持续投入重新创业》——2025-09-10 投资建议：我们小幅调整公司FY2026-FY2028收入预测至 10338/11654/13188亿元，调整幅度为+0.3%/+1.4%/+3.4%，主要反映对云收入未来增长的乐观预期；调整经调净利润预测至797/1057/1343，调整幅度为-22%/-22%/-19%，主要由于对千问相关的研发投入及营销投入高于预期，以及电商和外卖的投入。目前公司对应FY2027年PE为21倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：政策监管带来经营业务调整；电商行业竞争格局恶化的风险等。 整体表现：电商表现疲软，云收入继续加速 FY26Q3阿里巴巴收入2848亿元，yoy+2%；分业务看，中国电商集团/国际数字商业集团/云智能集团/所有其他分别实现同比增速为6%/4%/36%/-20%。 经调EBITA为234亿元，同比-57%，对应经调EBITA利润率8.2%，主要受即时零售业务投入、千问APP投入等因素影响，non-GAAP净利润167亿元，yoy-67%，净利率5.9%。本季度公司自由现金流为113亿元，同比下降71%，主要是即时零售的投入。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 中国电商集团：受大盘影响电商表现疲软，即时零售UE持续改善 收入端：FY26Q3电商CMR收入同比+1%。环比降速明显，主要是货币化率提升的基数效应显现以及大盘表现疲软（本季度实物商品网上零售额同比+2.2%）。即时零售收入208亿元，同比+56%。假设日均7400万单情况下，对应单均收入约3.1元。在即时零售业务的带动下，2025年平台年度活跃买家新增约1.5亿，其中实物电商年度活跃买家新增约1亿。 利润端：FY26Q3中国电商集团经调整EBITA346亿，同比-43%，经调整EBITA率22%，同比下滑19pct，主要是即时零售业务的投入导致，环比改善明显。我们测算本季度即时零售业务亏损约208亿元，假设日均7400万单，则单均亏损约3.1元。公司持续 通过履约和物流效率提升、商业化能力改善以及订单结构优化改善UE。中长期来看，公司维持即时零售业务FY28实现超过1万亿GMV的目标，同时实现规模化的正向现金流，并预计FY29实现业务的盈利。 云计算：收入继续加速，未来五年外部收入突破1000亿美元 FY26Q3云智能集团收入433亿元，同比+36%，整体收入（不计来自阿里巴巴并表业务的收入）同比增长35%，AI相关产品收入继续保持三位数增长。阿里云市场份额已连续三个季度保持增长，提升至36%。FY26截止2月外部收入突破1000亿元，3月百炼Maas平台上公共模型服务API市场的日均TOKEN消耗规模对比12月日均提升了6倍。此外，FY26Q4公司成立了全新的阿里巴巴TokenHub事业群，包括通义实验室、MaaS业务线、千问事业部、悟空事业部以及AI创新事业部，以加强模型层与应用层的深度协同。公司预计未来五年包含MaaS的云和AI外部收入突破1000亿美元，对应复合增速超过40%。 利润端本季度也表现稳健，经调整EBITA率为9.0%，环比持平，收入的快速增长与CAPEX带来的折旧摊销增加相抵消。FY26Q3CAPEX为290亿，同比-9%，主要由于芯片生产、供应和交付周期存在波动导致CAPEX存在季节性波动。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 AI布局进展 1）模型：春节期间推出Qwen3.5plus，大幅提升了推理效率，降低了推理成本，很快将推出针对Coding与Agent场景优化的下一版本模型。 2）应用： 千问：千问C端应用月活跃用户突破3亿，接入淘宝闪购、支付宝、飞猪、大麦、高德。 悟空：悟空是全球首个AI原生的企业级Agent平台，在兼容不同企业的数据权限和管理流程基础上，支持企业工作任务的AI升级，也是阿里AI能力在企业工作场景的统一出口 3）硬件：平头哥自研AI芯片已实现规模化的量产，截止2026年2月已经累计规模化交付47万片。60%以上的平头哥芯片服务于外部商业化客户，涵盖包括互联网金融服务、自动驾驶等多个行业。 投资建议：维持“优于大市”评级 我们小幅调整公司FY2026-FY2028收入预测至10338/11654/13188亿元，调整幅度为+0.3%/+1.4%/+3.4%，主要反映对云收入未来增长的乐观预期；调整经调净利润预测至797/1057/1343，调整幅度为-22%/-22%/-19%，主要由于对千问相关的研发投入及营销投入高于预期，以及电商和外卖的投入。目前公司对应FY2027年PE为21倍，维持“优于大市”评级。 风险提示 政策监管带来经营业务调整；人工智能技术发展不及预期；电商行业竞争格局恶化的风险等 财务预测与估值 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032