业绩表现亮眼，铜金锂三大业务板块同步快速拓展

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 有色金属·工业金属 公司发布2025年年报：全年实现营收3491亿元，同比+14.96%；实现归母净利润517.78亿元，同比+61.55%；实现扣非净利润507.24亿元，同比+60.05%。其中，公司于25Q4实现营收949亿元，同比+29.54%，环比+9.70%；实现归母净利润139.14亿元，同比+80.86%，环比-4.52%；实现扣非净利润165.97亿元，同比+108.89%，环比+32.75%。公司2025年业绩表现亮眼。 证券分析师：刘孟峦证券分析师：杨耀洪010-88005312021-60933161liumengluan@guosen.com.cnyangyaohong@guosen.com.cnS0980520040001S0980520040005 核心矿产品产量方面：2025年，矿产金产量89.54吨，同比+22.77%；矿产铜产量108.51万吨，同比+1.56%。公司2026年产量计划：矿产金105吨(+17.3%)，矿产铜120万吨(+10.6%)，当量碳酸锂12万吨(+371%)，矿产银520吨(+18.5%)。 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价31.65元总市值/流通市值841565/841565百万元52周最高价/最低价44.94/15.19元近3个月日均成交额12939.02百万元 核心矿产品成本方面：2025年，公司矿产金单位营业成本为275.24元/克，同比+19.34%；矿产铜单位营业成本25461元/吨，同比+11.05%；矿产锌单位营业成本为9921元/吨，同比+13.58%；矿产银单位营业成本2.12元/克，同比+14.72%。综合来看公司成本压力提升。 经营亮点：①公司于2025年相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿等四项重大项目收购和交割，公司于2026年1月公告拟并购联合黄金100%股权；②紫金黄金国际于2025年9月30日成功于香港联交所主板挂牌上市。③公司锂矿业务将迎来快速放量阶段，2026年12万吨产量计划中，3Q盐湖3万吨+马诺诺锂矿3万吨+拉果错盐湖2万吨+湘源锂矿3万吨+藏格矿业1.1万吨。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 分红和回购：①分红方面，拟向全体股东每股派发现金红利0.38元(含税)，总计约101.04亿元，加上中期分红58.47亿元以及股份回购金额约10亿元，2025年总计分红达到169.51亿元，占2025年归母净利润33%。②回购方面，拟以集中竞价方式回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，回购金额为15-25亿元，回购价格不超过41.5元/股。 相关研究报告 《紫金矿业（601899.SH）三季报点评：三季度业绩表现亮眼，紫金黄金国际上市后有望带来估值提升》——2025-10-22《紫金矿业（601899.SH）半年报点评：金矿量价齐增推升业绩，黄金分拆上市有望带来估值重估》——2025-08-27《紫金矿业（601899.SH）财报点评：矿产金量价齐增，单季度归母净利润首次突破100亿元》——2025-04-13《紫金矿业（601899.SH）年报点评：经营业绩显著提升，全力争取规模实力再上新台阶》——2025-03-23《紫金矿业（601899.SH）三季报点评：量价齐增持续兑现高利润弹性，新项目建设有序推进》——2024-10-20 风险提示：项目建设进度不达预期，矿产品销售价格不达预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。 预计公司2026-2028年营收为5115/5483/5663(原预测4257/4456/-)亿元，同比增速46.5%/7.2%/3.3%；归母净利润为844.17/997.32/1063.83(原预测635.59/698.64/-)亿 元 ， 同 比 增 速63.0%/18.1%/6.7%； 摊 薄EPS为3.17/3.75/4.00元，当前股价对应PE为10.0/8.4/7.9X。公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业，维持“优于大市”评级。 2025年实现归母净利润约518亿元，同增约62% 公司发布2025年年报：全年实现营收3491亿元，同比+14.96%；实现归母净利润517.78亿元，同比+61.55%；实现扣非净利润507.24亿元，同比+60.05%；实现经营活动产生的现金流量净额754.30亿元，同比+54.38%。其中，公司于25Q4实现营收949亿元，同比+29.54%，环比+9.70%；实现归母净利润139.14亿元，同比+80.86%，环比-4.52%；实现扣非净利润165.97亿元，同比+108.89%，环比+32.75%。公司2025年业绩表现亮眼。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 核心矿产品产量方面：2025年，矿产金产量89.54吨，同比+22.77%，完成全年产量计划的105%，其中25Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为19.07/22.12/23.76/24.59吨，25Q4环比+3.5%；矿产铜产量108.51万吨，同比+1.56%，完成全年产量计划的94%，其 中25Q1/Q2/Q3/Q4产 量 分 别 为28.76/27.93/26.31/25.52万 吨 ，25Q4环 比-3.0%；矿产锌产量35.75万吨，同比-12.19%；矿产银产量438.96吨，同比+0.72%；矿产钼产量1.15万吨，同比+23.72%；当量碳酸锂产量2.55万吨，逐步进入到放量阶段。公司2026年核心矿产品产量计划：矿产金105吨(+17.3%)，矿产铜120万吨(+10.6%)，当量碳酸锂12万吨(+371%)，矿产银520吨(+18.5%)。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 核心矿产品成本方面：2025年，公司矿产金单位营业成本为275.24元/克，同比+19.34%，其中25Q1/Q2/Q3/Q4单位成本为251.08/271.70/279.70/293.08元/克，Q4环比+4.78%；矿产铜单位营业成本25461元/吨，同比+11.05%，其中，铜精矿 成本22362元/吨，同比+16.84%，电积铜成本32931元/吨，同比+1.01%，电解铜成本36421元/吨，同比+2.10%，其中25Q1/Q2/Q3/Q4单位成本为24107/24405/25386/27905元/吨，Q4环比+9.92%；矿产锌单位营业成本为9921元/吨，同比+13.58%，其中25Q1/Q2/Q3/Q4单位成本为10256/9970/10058/9369元/吨，Q4环比-6.85%；矿产银单位营业成本2.12元/克，同比+14.72%，其中25Q1/Q2/Q3/Q4单位成本为2.00/1.99/2.17/2.34元/克，Q4环比+7.99%。 综合来看公司成本压力提升，主要原因：1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；2）员工薪酬水平福利提升；3）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；3）新并购企业过渡期成本高：如，秘鲁阿瑞那铜金矿交割后因筹备采购电动矿卡替代原租赁设备，过渡期内仅依靠少量租赁矿卡维持基本运营，选厂产能暂时未得到充分利用，导致其单位分摊固定成本畸高；加纳阿基姆金矿交割后暂时仍延用收购前的矿山生命周期模型(至2027年结束)计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。 毛利率方面：2025年，公司综合毛利率为27.73%，同比增加7.36个百分点；若剔除冶炼加工产品，矿产品毛利率为61.56%，同比增加3.59个百分点；其中，矿产金毛利率64.61%，矿产铜毛利率61.04%，矿产锌毛利率33.86%，矿产银毛利率69.15%。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 财务数据方面：①截止至2025年末，公司资产负债率为51.56%。②分红方面，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.38元(含税)，总计约101.04亿元，加上中期分红58.47亿元以及股份回购金额约10亿元，公司于2025年总计分红达到169.51亿元，占2025年归母净利润33%。③回购方面，公司拟以集中竞价方式回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，回购金额为15-25亿元，回购价格不超过41.5元/股。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 铜、金、锂三大业务板块同步快速拓展 作为全球矿业市场重要参与者，公司聚焦绿色金属矿产、新能源矿产，以大型超大型矿产的逆周期并购和自主地质勘探增储为重点，为公司持续发展提供了坚实的资源基础。公司于2025年相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿等四项重大项目的收购和交割；另外公司于2026年1月公告拟并购联合黄金100%股权，联合黄金拥有金资源量超过500吨，预计2025年产金11.7-12.4吨。 铜：刚果(金)卡莫阿目前年产铜产能60万吨，2025年受矿震影响，实现矿产铜38.9万吨，项目正加紧推进卡库拉矿段东区排水及复产工作，矿山配套的50万吨/年铜冶炼厂已于2026年1月初生产出首批阳极铜，项目最终将建成80万吨铜以上规模，将有望成为全球第二大产铜矿山。塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、博尔铜矿两项目联合为欧洲第二大矿产铜企业，正加快推进年总产铜45万吨改扩建工程，有望联合晋升为欧洲第一大矿产铜企业。西藏巨龙铜矿项目二期改扩建工程 于2026年1月23日建成投产，达产后年矿石采选规模达1.05亿吨、年矿产铜达30-35万吨，且项目还有三期规划，未来将建成年产铜60万吨规模；另外公司于2025年上半年完成对藏格矿业控制权的收购，收购完成后，公司对西藏巨龙铜业的权益比例由50.1%增加为58.16%。西藏朱诺铜矿项目有望快速推进，计划2026年底建成投产，年矿产铜7.6万吨。公司参股的西藏雄村铜矿项目有望于2026年7月份全面开工建设，建设期2年，年矿产铜4.6万吨。 金：加纳阿基姆金矿项目正就新增300万吨/年处理量技改工程进行论证研究，若实施，整体采选规模有望提高至1300万吨/年，达产后年产金量有望提升至15吨；哈萨克斯坦瑞果多金矿正就新增1000万吨/年处理量技改工程进行论证研究，若实施，整体采选规模有望提高至1600万吨/年，达产后年产金量有望提升至10吨；苏里南罗斯贝尔金矿项目将实施新增500万吨/年处理量的技改扩建，达产后年产金量有望提升至12吨；圭亚那奥罗拉金矿地采工程一期顺利实施，将逐步实现由露天开采向地下开采的平稳过渡，达产后年产金量有望提升至6吨；公司参股的山东海域金矿12000吨/日采选工程有序推进，整体投产达产后年矿产黄金约15-20吨，有望晋升为中国最大黄金矿山之一。 锂：阿根廷3Q盐湖锂矿一期2万吨/年碳酸锂项目于2025年9月投产，若技改获批达产后产量将提升到3万吨/年，二期4万吨/年碳酸锂项目建设正有序推进，2026年计划产当量碳酸锂3万吨。西藏拉果错盐湖一期2万吨/年当量碳酸锂项目已于2025年3月正式投产，二期4万吨/年当量碳酸锂项目正加紧规划，2026年计划产当量碳酸锂2万吨。湖南湘源硬岩锂矿500万吨/年采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂于2025年底建成投产，达产后年产电池级碳酸锂3万吨，2026年计划产当量碳酸锂3万吨。刚果(金)马诺诺锂矿东北部项目一期500万吨/年采选项目有序推进，重介质选矿厂预计2026年6月底建成投产，冶炼厂计划2026年