AI方面积极投入，关注模型能力提升

总览：腾讯2025Q4营收1944亿元，同比增长13%，主要增长来自广告和游戏业务。经调整利润同比增长17%，经营利润率提升得益于高毛利率业务占比提升。公司综合毛利率56%，同比提升3pct。研发支出费用同比增长29%至238亿元，体现公司在AI方面的人才储备。

AI投入：公司在混元与元宝两大核心AI产品上的投入为70亿元，全年投入180亿元。预计2026年投入将翻倍以上，收入增速可能快于利润增速。公司已扩充AI团队，并积极扩充算力，新增算力来源包括租赁、高端进口GPU和国产GPU。Capex方面，25Q4为196亿元，同比-46%。

网络游戏：25Q4网络游戏收入593亿元，同比增长21%。本土市场收入382亿元，同比增长15%，主要来自《三角洲行动》等多款游戏。国际市场收入211亿元，同比增长32%，主要来自Supercell旗下游戏和《PUBGMOBILE》。

营销服务：25Q4营销服务收入411亿元，同比增长17%。增长得益于广告表现改善和广告单价提升。AI驱动广告精准定向能力优化，以及对微信生态内闭环营销能力扩展。预计26Q1营销服务收入同比增速环比提升。

金融科技和企业服务：25Q4金融科技及企业服务收入608亿元，同比增长8%。企业服务收入同比增长22%，主要来自国内及海外市场云服务收入增加，以及微信小店交易额扩大带动的商家技术服务费收入增长。

研究结论：公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力。腾讯生态的用户和场景优势使其成为AI时代最佳卡位企业之一。建议关注公司新模型发布情况。公司增加派息金额，宣布2025年度派发末期股息每股5.3港元。考虑到公司极大AI投入，下调盈利预期，预计2026-2028年公司调整后净利润分别为2806/3171/3529亿元。

风险提示：政策风险、宏观经济疲软的风险、广告行业竞争激烈的风险、新游戏不能如期上线的风险等。