中金纺服Lululemon美洲市场改革效果仍待检验中国大陆超预期

公司4QFY26（2025年11月-2026年1月）收入同比增长1%至36.4亿美元，净利润同比下降22%至5.9亿美元，略好于预期，主要得益于中国市场收入和关税影响好于预期。美洲市场略有好转但仍疲软，中国大陆大幅好于预期。货币中性口径下，美洲可比销售同比下降2%，环比改善3ppt；中国大陆可比销售同比增长26%，大幅好于此前指引上限的5%，外套（Wunder Puff系列为主要驱动）和休闲品类表现强劲；其他地区可比销售同比增长5%，环比放缓4ppt，低于Bloomberg一致预期。

营业利润继续承压，毛利率同比下降5.5ppt至54.9%，主因关税上升、折扣加深及新增信用卡联盟项目，部分被定价提升、产品成本降低及汇兑收益抵消，折扣对毛利率的负面影响（1.3ppt）大于此前指引（1ppt），但关税影响低于管理层预期及区域结构优化，降幅略好于此前指引的5.8ppt。SG&A费用率同比增长1ppt至32.5%，主要受不利汇兑和负杠杆效应及持续品牌投资影响，营业利润率同比下降6.5ppt至22.3%。

管理层强调2026年首要任务是让美洲业务回归更健康的正价销售增长，主要举措包括提升新品占比、减少折扣、精简SKU、优化库存结构。目前一季度正价销售已环比有所改善，管理层预计二季度正价销售将同比持平，下半年转为正增长。近期新品（Unrestricted Power、ShowZero、ThermoZen）与营销活动均获得积极的消费者反馈，但考虑到过去几年产品创新效果较为一般，仍待更多销售数据验证。

预计FY27盈利仍有压力，公司1QFY27及FY27 EPS指引分别为1.63-1.68和12.1-12.3美元，均低于Bloomberg一致预期（2.14和12.69美元）。基本维持FY27e EPS为12.13美元，引入FY28e EPS 12.78美元，当前股价对应14/13倍P/E。维持目标价180.69美元，对应15倍FY27e P/E，较当前有9.3%涨幅，维持中性评级。

风险：宏观需求下行，产品创新不及预期，行业竞争加剧。