上半年国际收支情况分析：在双顺差的背后

在双顺差的背后 ——上半年国际收支情况分析 本文提要： 1． 所谓的双顺差只是在一季度短暂存在过，二季度资本项目再度逆差； 2． 影响上半年我国国际收支变动的因素比较复杂，如对外汇流动的控制、人民币中间价计算公式的改变和美元的走弱等等，因此短期变化并不能取代长期趋势； 3． 从错误遗漏项占货物贸易总额的比重看，资金外逃问题可能得到一定程度的遏止，但是，旅游贸易逆差畸高依然值得重视。 日前，国家外汇管理局公布了我国二季度以及上半年的国际收支初步数字，以及7月份的我国外汇储备数据。 上半年，我国国际收支告别多年来的经常项目顺差而资本项目逆差的情况，实现经常项目和资本项目双顺差。但是，在表面乐观的数据后面，我们更应看到一些存在的问题。 一．经常项目服务贸易逆差严重 一是从经常项目看，尽管出现顺差，但是规模大幅萎缩。上半年，我国经常项目顺差712亿美元，特别是第一季度，仅仅顺差184亿美元。 图1：经常项目差额（季度数） 二是从货物贸易差额的数字看，货物贸易顺差规模较大，因此，可以推论，服务贸易出现了一定规模的逆差。统计显示，一季度和二季度，我国货物贸易顺差分别为822.79亿美元和1332亿美元。上半年，货物贸易顺差共2154亿美元。 图2：货物贸易差额（季度数） 数据来源:Wind资讯季度经常项目差额经常账户:差额:当季值12-Q413-Q414-Q415-Q416-Q412-Q4100100200200300300400400500500600600700700800800900900亿美元亿美元亿美元亿美元 三是服务贸易逆差有增无减，二季度服务贸易逆差达到744亿美元，创出近年来的新高，上半年逆差共达到1350.74亿美元。 图3：服务贸易差额（季度数） 资料来源：银河期货宏观部，WIND 四是在服务贸易中，旅游依旧是最大的逆差项目。数据显数据来源:Wind资讯季度货物贸易差额经常账户:货物和服务:货物:差额:当季值12-Q413-Q414-Q415-Q416-Q412-Q440040060060080080010001000120012001400140016001600亿美元亿美元亿美元亿美元数据来源:Wind资讯季度服务贸易差额经常账户:货物和服务:服务:差额:当季值12-Q413-Q414-Q415-Q416-Q412-Q4-720-720-640-640-560-560-480-480-400-400-320-320-240-240-160-160亿美元亿美元亿美元亿美元-199.88-262.88-186.04-259.29-290.01-418.75-267.97-421.43-317.23-576.89-408.00-392.61-416.66-615.43-398.87-576.48-558.27-695.31-683.15-606.74-744.00 示，旅游逆差上半年达到1159亿美元。旅游差额尽管在一定程度上反映了我国居民境外旅游的需求，但其持续处于高位，也反映了很可能是个资金外逃的窗口。 图4：服务贸易主要分项差额比较（季度累计数） 资料来源：银河期货宏观部，WIND 五是货物出口速度低于货物进口速度的增长。根据外汇管理局发言人提供的数据，货物出口增长了12%，而货物进口增长了18%。 六是从错误遗漏项目占到货物贸易总额的比重看，在一季度依旧达到7%的不正常值（正常值为5%以下），但上半年，根据累计数计算，错误遗漏项目占货物贸易总额已经下降到3%，回到正常区间范围内。但国家外汇管理局没有单独公布二季度的错误遗漏数据。错误遗漏项目占货物贸易总额的比例重归正常区间说明资本外流的暗道受到一定程度的管制。 数据来源:Wind资讯服务贸易主要分项差额比较（季度累计数）经常账户:货物和服务:服务:旅行:差额:当季值经常账户:货物和服务:服务:运输:差额:累计值经常账户:货物和服务:服务:加工服务:差额:累计值经常账户:货物和服务:服务:金融服务:差额:累计值12-Q413-Q414-Q415-Q416-Q412-Q4-600-600-500-500-400-400-300-300-200-200-100-10000100100200200300300亿美元亿美元亿美元亿美元 图5：错误与遗漏项目占货物贸易总额的比例 资料来源：银河期货宏观部，WIND 二）上半年资本项目顺差，但趋势不明朗 从非储备资产金融账户看，尽管上半年出现顺差156亿美元，但是从分季度数据看，二季度该账户却出现了逆差。季度数据显示，一季度顺差368.45亿美元，但是二季度却逆差212亿美元。实际上，所谓的双顺差仅仅在一季度存在过。 图6：非储备性质的金融巡航胡差额情况（季度数） 数据来源:Wind资讯错误遗漏项占货物贸易总额的比例净误差与遗漏:差额:累计值:/货物贸易总额（累计值）12-Q413-Q414-Q415-Q416-Q412-Q4-0.07-0.07-0.06-0.06-0.05-0.05-0.04-0.04-0.03-0.03-0.02-0.02-0.01-0.010.000.000.010.010.020.020.030.03亿美元亿美元亿美元亿美元-0.03-0.02-0.020.02-0.01-0.01-0.020.030.00-0.02-0.03-0.06-0.05-0.05-0.05-0.05-0.06-0.06-0.06-0.07-0.03 资料来源：银河期货宏观部，WIND 从直接投资情况看，尽管出现顺差，但是无论从差额情况看，还是从对外投资还是吸引外资的情况看，规模均出现萎缩。上半年，我国直接投资差额为142亿美元亿美元，二季度仅仅为18亿美元。 图7：直接投资情况（季度数） 数据来源:Wind资讯非储备性质的金融账户差额情况（季度数）金融账户:非储备性质的金融账户:差额:当季值12-Q413-Q414-Q415-Q416-Q412-Q4-1600-1600-1200-1200-800-800-400-4000040040080080012001200亿美元亿美元亿美元亿美元-245.72-587.2238.96997.28288.36743.271,401.58820.05-347.44-399.96-586.26-1,127.18-443.56-1,626.32-1,659.08-1,233.22-487.89-1,310.61-1,031.24368.45-212.00数据来源:Wind资讯直接投资情况（季度数）金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:差额:当季值金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:负债净产生:当季值金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:资产净获得:当季值12-Q413-Q414-Q415-Q416-Q412-Q4-200-20000200200400400600600800800亿美元亿美元亿美元亿美元-600-600-400-400-200-2000020020040040060060080080010001000亿美元亿美元亿美元亿美元 资料来源：银河期货宏观部，WIND 对外投资的下降和国家加强这方面的管控有关，而吸引外资的下降已经连续出现三个季度了。 国家外汇管理局没有公布上半年和二季度的证券投资、衍生品投资和其他投资情况，由于整个非储备金融账户在二季度出现逆差，可以推论出二季度在其他投资方面继续出现比较大逆差，而其他投资可能是资金外逃的另一个窗口。 三．储备项目变动受美元汇率影响显著 从外汇储备数据看，尽管我国7月的外汇储备以美元计算继续增长，实现连续6月的增长，但是，以SDR口径计算，却出现连续5月的下降。外汇储备的此消彼长，主要是受到汇率等资产变动的影响，7月份美元指数受到美国国内政治与经济影响出现大幅下跌，美元兑SDR也出现大幅下跌。美元的下跌，表现在以美元计算的外汇储备增加。 图8：我国阅读外汇储备情况 资料来源：银河期货宏观部，WIND 图9：美元指数走势图 资料来源：银河期货宏观部，WIND 图10：SDR兑美元走势图 数据来源:Wind资讯不同口径计算的我国月度外汇储备数据官方储备资产:外汇储备官方储备资产(SDR口径):外汇储备15-1216-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0815-122200022000230002300024000240002500025000260002600027000270002800028000290002900030000300003100031000320003200032,308.9332,023.2132,125.7932,196.6831,917.3632,051.6232,010.5731,851.6731,663.8231,206.5530,515.9830,105.1729,982.0430,051.2430,090.8830,295.3330,535.6730,567.8930,807.2023,403.8523,183.1422,803.3422,716.4322,751.3322,912.9322,973.3122,843.5022,684.8522,714.6922,541.6122,394.1522,064.6322,196.1822,177.0422,096.8722,058.2421,969.3621,884.02数据来源:Wind资讯美元指数走势图美元指数16-02-2916-04-3016-06-3016-08-3116-10-3116-12-3117-02-2817-04-3017-06-3016-02-2993939494959596969797989899991001001011011021021031031973年3月=1001973年3月=1001973年3月=1001973年3月=100 资料来源：银河期货宏观部，IMF 综上分析，上半年的国际收支尽管出现了一些向好的情况，但是，依旧有很大的不确定性因素存在，短期的变化很难说明长期的趋势。在预测今后的国际收支变动中，我们既要看到世界经济复苏的有利因素，也因看到中美贸易摩擦等潜在的问题和风险。（宏观部，20170808）