解读外管局《2023年上半年中国国际收支报告》：经常项目大概率维持顺差，关键是短期资本波动是不是能被持续下降的基础性国际收支顺差所覆盖

外汇专题 2023年10月09日 研究员：沈忱期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号：Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 经常项目大概率维持顺差，关键是短期资本波动是不是能被持续下降的基础性国际收支顺差所覆盖 ——解读外管局《2023年上半年中国国际收支报告》 正文： 节前，外管局除了公布今年二季度国际收支正式数据外，还发表和出版了 《2023年上半年中国国际收支报告》。研读《2023年上半年中国国际收支报告》 （以下简称《报告》，更有利于我们对我国国际收支情况的理解。 一、贸易收支的巨额顺差来自于哪里？ 纵观我国二季度和上半年的国际收支，最大的亮点在于我国贸易顺差依旧处于历史高位。巨额的贸易顺差来自于哪里？《报告》进行了详细的说明。 首先，从产品结构看：“上半年我国出口占全球总出口的比重上升，电动载人汽车、锂电池、太阳能电池“新三样”出口以及贸易新业态蓬勃发展，支撑货物贸易顺差保持在历年同期高位。”《报告》显示，“2023年上半年，机电产品出口9674亿美元，占出口总值的比重为58%，同比提升1.4个百分点。其中，电工器材、汽车及其零配件、通用机械设备分别出口923亿、900亿、291亿美元，同比分别增长19%、48%、5%；由太阳能电池、锂电池和电动汽车组成的“新三 样”产品合计出口775亿美元，增长51%，绿色产业动能充沛。” 其次，从贸易结构看，一般贸易比重上升加工贸易比重西下降：“2023年上半年，我国一般贸易进出口1.91万亿美元，占进出口总值的65%，占比较2022年 提升1.7个百分点；加工贸易进出口5224亿美元，占18%，较2022年下降2.2个百分点。近年来我国制造业持续转型升级，总体向全球价值链上游攀升，加工贸易占比逐年下降，一般贸易占比持续提升。同时，2023年上半年我国贸易条件进一步改善，贸易条件指数（出口价格指数/进口价格指数）为106.3，同比提升 8.7个点。” 但是，从海关总署提供的数据看，一般贸易占比在今年3余额创下69%的高点后，后几个月出现了回落，8月占比报65%。 图1：一般贸易占比 一般贸易占比 比率 比率 0.690.69 0.660.66 0.630.63 0.600.60 0.570.57 0.540.54 0.510.51 0.480.48 0.450.45 13-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12 出口金额:一般贸易:当月值:/出口金额:当月值 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 第三，从贸易主体看，民营企业在出口中的角色提升。报告披露：“2023年上半年，民营企业货物进出口总额1.5万亿美元，占全部进出口总额的比重为 51%，占比同比提升3个百分点，民营企业继续保持外贸主力军地位；外商投资 企业货物进出口总额8945亿美元，占31%；国有企业货物进出口总额4785亿美元，占16%。从进出口差额看，2023年上半年，民营企业、外商投资企业顺 差分别为5426亿美元和687亿美元，国有企业逆差2116亿美元。” 但是，从出口新订单PMI看，中小企业的出口新订单数据依旧差强人意，改善有限。 图2：大中小企业出口新订单PMI比较 大中小企业出口新订单PMI比较 比率 比率 5454 5151 4848 4545 4242 3939 3636 3333 21-Q3 21-Q422-Q122-Q222-Q322-Q423-Q123-Q223-Q3 中国:制造业PMI:新出口订单:大型企业中国:制造业PMI:新出口订单:中型企业中国:制造业PMI:新出口订单:小型企业 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 而根据BCI企业招工前瞻指数看，在4月出现高点后，回落明显，在一定程度上也说明了出口的压力依旧不轻。 图3：BCI企业招工前瞻指数 BCI：企业招工前瞻指数 80亿美元 亿美元80 75 75 70 70 65 65 60 60 55 55 50 50 45 45 13-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12 BCI:企业招工前瞻指数 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 第四，从贸易对象看，进一步完善。《报告》指出：“2023年上半年，我国对前两大贸易伙伴东盟、欧盟的进出口规模分别为4473亿和3992亿美元，占 我国外贸总值的15%、14%，占比较2022年同期均稳中有升。同时，我国贸易伙伴多元化积极推进，2023年上半年，我国对共建“一带一路”国家的进出口规模以人民币计价增长9.8%，占我国外贸总值的34%，同比提升2.4个百分点；对拉丁美洲、非洲、《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）成员国进出口规模占比保持稳定。” 但是，海关总署数据显示，美国依旧是中国最大的贸易顺差来源国，中国对美国顺差占中国总顺差之比近期出现提升，8月提升到48%，4月为34%。 图4：我对主要贸易伙伴的贸易顺差及中对美顺差占中国总贸易顺差比率 对主要贸易伙伴的贸易顺差及中对美顺差占中国总贸易顺差比率 亿美元 亿美元 比率 比率 400400 350350 300300 250250 200200 150150 100100 5050 0.990.99 0.900.90 0.810.81 0.720.72 0.630.63 0.540.54 0.450.45 0.360.36 21-Q2 21-Q321-Q422-Q122-Q222-Q322-Q423-Q123-Q223-Q3 美国:贸易差额:当月值欧盟:贸易差额:当月值东南亚国家联盟:贸易差额:当月值美国:贸易差额:当月值:/贸易差额:当月值 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 第五，在国际产业链和分工中，我国依旧具有优势，中间品出口增加，制造业水平提升带动中间品出口增多，对他国生产制造的拉动作用提升。根据经合组织（OECD）测算的各国中间品出口对他国生产的贡献度指标，我国贡献度由本世纪初的14%升至19%左右，逐步趋向发达经济体水平。 总体看，货物贸易受到各种因素的影响，形势不错，但是要居安思危。如在电动汽车出口大增的情况下，欧盟启动了对华电动车倾销的调查，可能对我出口带来消极影响。 二、服务贸易出现了新常态，数字服务贸易重要性提升 服务贸易因为旅游开放出现了逆差，报告披露旅游服务逆差对服务贸易逆差的贡献度超过了80%。运输服务也因为运价下跌而逆差扩大。 但是，数字服务贸易顺差扩大。《报告》用专栏形式分析了数字服务贸易的情况，包括电信、计算机和信息服务和知识产权的数字服务贸易提质增量。而根据联合国贸易和发展会议（UNCTAD）提出的狭义概念，其外延更广，包括保险服务，金融服务，电信、计算机及信息服务，知识产权使用费，其他商业服务以及个人、文化和娱乐服务６项。 《报告》披露：“2013至2022年，我国数字服务贸易收支规模5由1851亿美元增长至3355亿美元，年均增速达6.8%，占服务贸易的比重由34.4%上升至40.4%。特别是，我国电子商务等领域竞争优势逐渐显现，数字服务贸易出口规模占全球比重由2013年3.4%提升至2022年5.1%。” 从季度国际收支情况看，知识产权逆差，但电信、计算机和信息服务顺差，贸易额确实发展较快。 图5：季度数字服务贸易（部分）情况 季度数字服务贸易情况 亿美元亿美元 4040 2020 00 -20-20 -40-40 -60-60 -80-80 -100-100 160亿美元亿美元160 120120 8080 4040 00 -40-40 -80-80 -120-120 40比率比率40 2020 00 -20-20 -40-40 -60-60 -80-80 -100-100 -120-120 21-Q2 21-Q321-Q422-Q122-Q222-Q322-Q423-Q123-Q223-Q3 中国:经常账户:货物和服务:服务:知识产权使用费:差额:当季值中国:经常账户:货物和服务:服务:电信、计算机和信息服务:差额:当季值中国:经常账户:货物和服务:服务:电信、计算机和信息服务:借方:当季值中国:经常账户:货物和服务:服务:电信、计算机和信息服务:贷方:当季值中国:经常账户:货物和服务:服务:知识产权使用费:贷方:当季值中国:经常账户:货物和服务:服务:知识产权使用费:借方:当季值 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 三、直接投资逆差增加的背后是境内外融资成本的不同变动？ 从直接投资的结构看，有股权投资和关联企业债务两部分。由于今年以来，境内外融资成本发生了不同方向的变化，即境内融资成本下降，而境外融资成本大涨，在理论上会导致我关联企业债务项的资产回升，而关联企业债务项的负债下降。 季度累计数的同比情况看，确实存在着这样的情况。 图6：季度直接投资资产和负债结构图（累计数） 季度直接投资资产和负债结构图（累计数） 比率 比率 -100亿美元亿美元-100 -200-200 -300-300 -400-400 -500-500 -600-600 -700-700 -800-800 -900-900 -1000-1000 -1100-1100 -1200-1200 2800 2400 2000 1600 1200 800 400 0 21-Q2 21-Q3 2800 2400 2000 1600 1200 800 400 0 21-Q422-Q122-Q222-Q322-Q423-Q123-Q223-Q3 中国:金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:资产净获得:非金融部门:股权:累计值中国:金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:资产净获得:非金融部门:关联企业债务:累计值中国:金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:负债净产生:股权:累计值中国:金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:负债净产生:关联企业债务:累计值 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 但是，从季度数据看，这样的情况并不明显。在直接投资结构中，最主要的投资依旧是股权投资。股权投资资产的增加和负债的减少是导致直接投资逆差增加的最主要原因。 图7：季度直接投资资产和负债结构图 季度直接投资资产和负债结构图 -50亿美元亿美元-50 -100-100 -150-150 -200-200 -250-250 -300-300 -350-350 -400-400 -450-450 比率比率 800800 700700 600600 500500 400400 300300 200200 100100 00 -100-100 21-Q2 21-Q321-Q422-Q122-Q222-Q322-Q423-Q123-Q223-Q3 中国:金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:资产净获得:关联企业债务:当季值中国:金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:资产净获得:股权:当季值 中国:金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:负债净产生:股权:当季值中国:金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:负债净产生:关联企业债务:当季值 数据来源：Wind 资料来源：WIND、银河期货 《报告》同时披露，香港依旧是国内企业走出去的首站，而直接投资的来源地是香港和新加坡。由于香港在我直接投资中扮演着重要角色，因此，市场一直有所谓的“返程投资”之说。 图8：我外商直接投资与我来自于香港的直接投资比较 我外商直接投资与我来自于香港的直接投资比较 亿美元亿美元 490490 420420 350350 280280 210210 140140 7070 00 0.78比率比率0.78 0.720.72 0.660.66 0.600.60 0.540.54 0.480