受益于铜产品量价齐增，盈利能力持续改善

优于大市 受益于铜产品量价齐增，盈利能力持续改善 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 有色金属·工业金属 2025年归母净利润同比增长215%。2025年营业收入62.18亿美元，同比增长38.8%；归母净利润5.09亿美元，同比增长215%。受电力限制、钴出口配额影响，公司100%持股的Kinsevere矿山计提了2.9亿美元资产减值。公司利润大幅增长主要受益于主力矿山LasBambas铜矿，2025年邦巴斯铜矿净利润11.75亿美元，归母净利润7.34亿美元，同比增加4.28亿美元。邦巴斯铜矿满产运行后，生产成本摊低，同时贵金属金银价格大幅上涨，抵扣铜生产成本后，成本进一步下降。2025年邦巴斯铜矿C1成本降至1.12美元/磅（折合2469美元/吨），达到近几年来最低。 证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价8.72港元总市值/流通市值105865/105865百万港元52周最高价/最低价11.96/1.95港元近3个月日均成交额575.31百万港元 邦巴斯铜矿维持高产，成本进一步下降。2025年邦巴斯铜矿铜矿41.1万吨，副产8.6万盎司黄金、526万盎司白银、2910吨钼。邦巴斯铜矿自2016年投产以来，一直受生产不稳定困扰，随着2024年下半年开始满产，以及副产品抵扣，各项费用显著降低。2025年吨铜经营费用（不含折旧摊销和利息）为4128美元/吨，同比减少263美元/吨；吨铜折旧摊销2206美元/吨，同比减少311美元/吨。由于贵金属价格重心逐季上移，预计2026年邦巴斯铜矿成本进一步下降，如果按照2026年金价5200美元/盎司，银价80美元/盎司测算，2026年副产品抵扣可达到2400美元/吨铜。 其余2座铜矿产量持续提升。Kinsevere铜矿和Khoemacau铜矿均处于扩产阶段。预计Kinsevere铜矿2026年产销量增加到7万吨/年，并伴随成本下降；Khoemacau铜矿2028年扩产到13万吨产能，并受益于白银涨价带来的成本抵扣增加。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《五矿资源（01208.HK）-受益于产量提升及贵金属涨价，主力矿山成本大幅下降》——2025-09-03 《五矿资源（01208.HK）-主力矿山提产降本，公司铜产量增长可期》——2025-02-18 风险提示：主要矿产品价格下跌风险，扩建项目进度不及预期风险，社区关系风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 假设2026-2028年铜价为13000美元/吨，锌价为3300美元/吨，金价为5200美元/盎司，白银价格40美元/盎司，LasBambas铜矿副产品抵扣后的C1成本为0.66美元/磅，Khoemacau铜矿副产品抵扣后的C1成本均为1.32美元/磅，预计2026-2028年归母净利润分别为17.89/18.53/20.55亿美元(同比增速分别为+251%/3.6%/10.9%)，EPS分别为0.15/0.15/0.17美元。公司铜矿产量持续提升、成本下降，大股东拥有多座世界级绿地铜矿项目，潜力巨大，公司有望充分享受铜、贵金属涨价所带来的利润弹性，维持“优于大市”评级。 2025年归母净利润同比增长215%。2025年营业收入62.18亿美元，同比增长38.8%；归母净利润5.09亿美元，同比增长215%。公司利润大幅增长主要受益于主力矿山Las Bambas铜矿，2025年邦巴斯铜矿净利润11.75亿美元，归母净利润7.34亿美元，同比增加4.28亿美元。邦巴斯铜矿满产运行后，生产成本摊低，同时贵金属金银价格大幅上涨，抵扣铜生产成本后，成本进一步下降。2025年邦巴斯铜矿C1成本降至1.12美元/磅（折合2469美元/吨），达到近几年来最低。由于贵金属价格重心逐季上移，预计2026年邦巴斯铜矿成本进一步下降，如果按照2026年金价5200美元/盎司，银价80美元/盎司测算，2026年副产品抵扣可达到2400美元/吨铜。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 2025年邦巴斯铜矿铜矿41.1万吨，副产8.6万盎司黄金、526万盎司白银、2910吨钼。邦巴斯铜矿自2016年投产以来，一直受生产不稳定困扰，随着2024年下半年开始满产，以及副产品抵扣，各项费用显著降低。2025年吨铜经营费用（不含折旧摊销和利息）为4128美元/吨，同比减少263美元/吨；吨铜折旧摊销2206美元/吨，同比减少311美元/吨。 图5：LasBambas铜矿历年产量（吨） 图6：LasBambas铜矿成本项（美元/吨） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 Kinsevere铜矿和Khoemacau铜矿均处于扩产阶段。预计Kinsevere铜矿2026年产销量增加到7万吨/年，并伴随成本下降；Khoemacau铜矿2028年扩产到13万吨产能，并受益于白银涨价带来的成本抵扣增加。公司铜产量预测如下图。 随着盈利大幅攀升，邦巴斯铜矿首次分红，2025年共计派息18.54亿美元，按照股权比例，五矿资源收到11.59亿美元，将用于Khoemacau及其他项目提前还款及资本开支。公司将有序降低债务规模，如下图所示。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 巴西镍业务 2025年初，公司曾公告收购英美资源位于巴西的镍业务。2025年11月，欧盟委员会将审查程序延长至第二阶段。根据股份购买协议，交易各方同意将截止日从2025年11月18日延长到2026年6月30日。 盈利预测的敏感性分析 公司盈利受多个矿产品价格影响，近几年大宗商品价格波动剧烈，我们选取铜价和锌价两个变量。我们在盈利预测中假设2026年铜价为13000美元/吨，金价为5200美元/盎司。我们列举不同铜价和锌价情况下，公司2026年归母净利润的变化情况，如下表所示： 投资建议 假设2026-2028年铜价为13000美元/吨，锌价为3300美元/吨，金价为5200美元/盎司，白银价格40美元/盎司，LasBambas铜矿副产品抵扣后的C1成本为0.66美元/磅，Khoemacau铜矿副产品抵扣后的C1成本均为1.32美元/磅，预计2026-2028年归母净利润分别为17.89/18.53/20.55亿美元(同比增速分别为+251%/3.6%/10.9%)，EPS分别为0.15/0.15/0.17美元。公司铜矿产量持续提升、成本下降，大股东拥有多座世界级绿地铜矿项目，潜力巨大，公司有望充分享受铜、贵金属涨价所带来的利润弹性，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032