受益于铜产品量价齐增，盈利能力持续改善

核心观点：公司2025年归母净利润同比增长215%，主要受益于主力矿山Las Bambas铜矿的盈利能力持续改善。邦巴斯铜矿满产运行后，生产成本摊低，同时贵金属金银价格大幅上涨，抵扣铜生产成本后，成本进一步下降。2025年邦巴斯铜矿C1成本降至1.12美元/磅（折合2469美元/吨），达到近几年来最低。

关键数据：

• 2025年营业收入62.18亿美元，同比增长38.8%；
• 2025年归母净利润5.09亿美元，同比增长215%；
• 邦巴斯铜矿2025年铜矿产量41.1万吨，副产8.6万盎司黄金、526万盎司白银、2910吨钼；
• 2025年吨铜经营费用（不含折旧摊销和利息）为4128美元/吨，同比减少263美元/吨；
• 2025年吨铜折旧摊销2206美元/吨，同比减少311美元/吨；
• 2025年邦巴斯铜矿首次分红，共计派息18.54亿美元。

研究结论：

• 邦巴斯铜矿满产运行后，生产成本进一步下降，预计2026年成本将进一步降低；
• Kinsevere铜矿和Khoemacau铜矿均处于扩产阶段，预计Kinsevere铜矿2026年产销量增加到7万吨/年，Khoemacau铜矿2028年扩产到13万吨产能；
• 公司铜矿产量持续提升、成本下降，大股东拥有多座世界级绿地铜矿项目，潜力巨大；
• 预计2026-2028年归母净利润分别为17.89/18.53/20.55亿美元，EPS分别为0.15/0.15/0.17美元；
• 维持“优于大市”评级。

风险提示：主要矿产品价格下跌风险，扩建项目进度不及预期风险，社区关系风险。