盈喜彰显韧性，多品牌矩阵进入兑现期

盈喜彰顯韌性，多品牌矩陣進入兌現期中國|化妝品|更新報告 12Mar2026 公司簡介 上美股份是科研賦能的多品牌化妝品行業領導者。公司起源於2002年，擁有韓束、一葉子、紅色小象等三大主力品牌，並成功打造出newpage一頁、安敏優等第二增長曲線。公司佈局護膚、洗護、母嬰、彩妝四大賽道，在全球自建兩大科研中心和兩大供應鏈。主力品牌韓束2024年營收超過55億元（人民幣，下同），連續兩年蟬聯抖音美妝第一。 買入現價58.3HKD(現價截至3月11日)目標價78.64HKD(+34.9%) 業績點評 公司發佈正面盈利預告，預計(i)2025年公司收入約為91億元-92億元，同比增長約34.0%-35.4%；淨利潤約為11.4億元-11.6億元，同比增長約41.9%-44.4%。收入及利潤增加主要由於公司多品牌、多品類的成功佈局，科學抗衰護膚品牌韓束收入持續增長，以及中國嬰童功效護膚品牌newpage一頁的收入同比大幅增長。 2025H1公司營收再創新高，達到41.08億元，同比增長17.3%；歸母淨利為5.56億元，同比增長34.7%；基本每股盈利為1.32元/股，同比增長30.7%。派中期股息每股0.5元，上市後累計派息金額超12億元，高派息分紅比例持續。公司2026年1月抖音渠道合計GMV約6.6億，同比增長9%，其中韓束品牌GMV約5.3億，同比下降3%；New Page一頁GMV約0.7億，同比增長120%；極方和聚光白分別取得0.1億GMV，實現同比高速增長；安敏優GMV約0.3億，同比增長267%。 Source: Phillip Securities (HK) Research Resources: Annual report, Phillip Securities 輝立證券研究員李曉然(+852 2277 6535)margaretli@phillip.com.hk 主力品牌韓束業績表現搶眼 青眼情報顯示，2025年抖音渠道化妝品GMV同比增長超16%，市場份額上升2.6個百分點。從品牌所屬國別來看，國貨品牌市場份額為65.9%，占主導地位。韓束以80億+元GMV，蟬聯抖音化妝品品牌第一，實現斷層領先，並且以超20%的增速保持高增長勢頭。截至2025年9月1日，爆品紅蠻腰系列累計銷售突破1650萬套，深受消費者喜愛。韓束用戶畫像年齡集中在18-35歲的年輕群體，占比高達73.09%，表明韓束營收增長與有護膚需求的年輕消費群體深度綁定，有望享受結構性紅利。主要購買人群集中於一、二線城市（前十名城市包括重慶、上海、成都、北京、廣州、深圳、蘇州、西安、東莞以及杭州）的高品質用戶，我們認為一二線城市用戶通常收入更高，消費韌性更強，對價格敏感度相對較低，或將為未來韓束推出高端系列奠定渠道和認知基礎。2026年1月，抖音美妝類目GMV環比增長11.1%，表明節日場景對彩妝消費拉動效應明顯，韓束以超3億GMV再次蟬聯榜首。綜上所述，我們認為韓束已經奠定了強勁品牌勢能，不僅擁有較大的市場份額（GMV榜首），更擁有優質的使用者結構，能夠有效抵禦競品衝擊、穿越消費週期。此外，今年2月韓束上海新世界新丸中心店正式開業，這是韓束成立23年來首個直營線下概念店，可以說是品牌里程碑式的一步，韓束是目前新丸百貨核心陣地中目前唯一一個國貨護膚品牌，此舉彰顯了韓束進軍高端市場、與國際一線品牌同台競技的戰略意圖。 多品牌矩陣再添新動能聚光白加速破圈 2025年7月公司推出全新護膚品牌聚光白，聚焦皮膚光白抗衰，將院線成果轉換為護膚日常。其核心產品為與上海交通大學醫學院附屬第九人民醫院聯合研發的M22。該產品添加了PDRN成分，具有“幹紋救星+提亮王者”的稱號，適合敏感肌，能實現深層補水、緊致修復。品牌上線當月在“抖音美妝帶貨一姐”韋雪的直播間完成首秀，蟬媽媽資料顯示，7月實現GMV超600萬元；8 r月加速破圈，GMV突破5000萬元。聚光白的突圍並非偶然，而是公司“研發+行銷”雙輪驅動的成果。反映出公司既能基於消費者需求快速打磨出契合市場的產品，又能借助精准的KOL合作實現品效合一。這種從0到1的快速啟動能力，正是上美股份在多品牌運營上的核心護城河。 國內首個玩趣型母嬰功效品牌落地 麵包超人（嬰童洗護），成立於2025年，是麵包超人在國內首個玩趣型母嬰功效品牌，品牌結合麵包超人豐富IP故事內容和童趣設計，為寶寶打造獨特的玩趣護理體驗。產品包括面護系列、個護系列以及家清系列。麵包超人是橫跨幾代人的童年回憶。截至2024年，麵包超人IP總收入累計達600億美元，位列全球第六。我們認為麵包超人以“勇敢、守護、熱心、積極向上”的形象深入人心，與產品陪護寶寶日常、讓寶寶無懼外界因素影響的宣傳理念不謀而和，在市場上形成了一定的聯名差異性。產品包裝採用極具親和力的麵包超人造型，通過萌趣的觀感快速觸發消費者的情感共鳴，從而有效降低了購買決策門檻，提升終端轉化率。 估值及投資建議： 國家統計局資料顯示2025年全年社會消費品零售總額首次突破50萬億元，達到501,202億元，較上年增長3.7%。消費對經濟增長的貢獻率達52%，顯示出在擴大內需政策下的穩定增長。中國化妝品零售額也呈現出穩步增長態勢，從2015年的2,049.4億元增長至2024年的4,356.5億元，年均CAGR約為10.5%。十年間，化妝品零售額占整體消費市場的份額從2015年的1.5%擴大至2024年的2.5%，印證了化妝品消費在居民消費結構中的角色愈發關鍵。從依賴單一品牌到構建多品牌矩陣，公司的戰略轉型在2025年交出了超預期的成績單，證明了新戰略的可行性。未來，通過複刻韓束與Newpage一頁的成功路徑，更多子品牌將成為公司增長的新引擎。國貨崛起與消費復蘇風起，已是頭部陣營的上美股份，正憑藉其多品牌戰略的核心競爭力，向更高層級的市場邁進。我們預測公司的營業收入在2025-2027年分別為91.49億元，114.37億 元 及137.24億 元 ，EPS為2.89/3.46/4.14元 ， 對 應 市 盈 率(P/E)17.7x/14.8x/12.4x，給予公司78.64港元的目標價，對應2026年20倍預期P/E，上調至“買入”評級。（現價截至3月11日） 風險因素：宏觀經濟下行、行業競爭加劇、管理層變動、新品推廣不及預期。 財務資料: PHILLIP RESEARCH STOCK SELECTION SYSTEMS We do not base our recommendations entirely on the above quantitative return bands.We consider qualitative factors like (but not limited to) astock's risk reward profile, market sentiment, recent rate of share price appreciation, presence or absence of stock price catalysts, and speculativeundertones surrounding the stock, before making our final recommendation GENERAL DISCLAIMER This publication is prepared by Phillip Securities (Hong Kong) Ltd (“Phillip Securities”). By receiving or reading this publication, you agree to be bound by the terms and This publication shall not be reproduced in whole or in part, distributed or published by you for any purpose. Phillip Securities shall not be liable for any direct orconsequential loss arising from any use of material contained in this publication. The information contained in this publication has been obtained from public sources which Phillip Securities has no reason tobelieve are unreliable and any analysis,forecasts, projections, expectations and opinions (collectively the “Research”) contained in this publication are based on such information and are expressions of beliefonly. Phillip Securities has not verified this information and no representation or warranty, express or implied, is made that such information or Research is accurate,complete or verified or should be relied upon as such. Any such information or Research contained in this publication is subject to change, and Phillip Securities shall nothave any responsibility to maintain the information or Research made available or to supply any corrections, updates or releases in connection therewith. In no event willPhillip Securities be liable for any special, indirect, incidental or consequential damages which may be incurred from the use of the information or Research madeavailable, even if it has been advised of the possibility of such damages. Any opinions, forecasts, assumptions, estimates, valuations and prices contained in this material are as of the date indicated and are subject to change at any time This material is intended for general circulation only and does not take into account the specific investment objectives, financial situation or particular needs of anyparticular person. The products mentioned in this material may not be suitab