固定收益点评：同业存款利率调降的量价影响

同业存款利率调降的量价影响 同业存款利率有再度调降的可能和必要。2024年12月1日，同业存款定价自律机制生效，要求非银同业活期存款应参考公开市场7天逆回购操作利率合理确定利率水平。而对于定期同业存款，明确若银行与非银金融机构（含非法人产品）约定同业定期存款可提前支取，提前支取利率原则上不应高于超额存款准备金利率。受此影响，大行同业存款增速大幅放缓，同比增速从2024年11月的44.0%快速下滑至2025年1月的5.3%。但随后同业存款增速又逐步恢复，到2026年1月，大行同业存款同比增速又达到48.9%。这背后显示同业存款利率存在高于当前7天逆回购操作利率1.4%的可能，在整体存款利率下行的大环境下，同业存款利率有再度调降的可能和必要。同业存款利率的调降将降低银行负债成本，同时也可能带动理财等资管产品 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：商品库存攀升——基本面高频数据跟踪》2026-03-092、《固定收益点评：如何看待当前物价与利率？》2026-03-093、《固定收益定期：如何看待油价对债市冲击？》2026-03-08 资产收益下降。2026年1月，大行和中小行的非存款性金融机构存款分别为18.9万亿和18.2万亿，合计37万亿。如果同业存款利率整体调降10bps，每年将降低银行利息支出370亿左右，对银行负债成本的影响约为1bps。而同业存款则主要来自理财、货基等机构。截止2025年末，理财存款规模10.1万亿，占同业存款规模近三成。而货基、保险存款规模分别为4.9万亿和3.0万亿，三者合计占比超过一半。同业存款利率的调降也将对对应金融产品收益带来压力。从量的角度来看，同业存款利率下降短期导致理财、货基等增配债券，会对存 单和短债形成短期利好。2024年12月同业存款自律机制落地之后，理财、货基等均短暂的减少了存款配置，增加了债券配置。理财资产中现金及存款占比从2024年中的25.3%减少至2024年末的23.9%，货基资产中存款占比则从2024年3季度的46.8%下降至2024年底的29.6%，到2025年1季度进一步下降至21.4%。对应的债券配置比例则出现提升，理财资产中债券占比从2024年中的55.6%提升至2024年末的57.9%。货基资产中债券占比从2024年3季度的34.0%提升至2024年底的45.2%，2025年1季度进一步上升至56.6%。理财货基加大存单、短债投资，这将驱动这些资产利率的下行，同业存单自律 机制落地后存单和短债利率一度下至资金利率之下。目前1年股份行存单利率在1.57%附近，1年AAA中票利率在1.64%附近，因此同业存款利率下降之后，理财货基等增配存单和短债，将驱动这些资产利率下行。同时同业存款利率下降也降低了银行负债成本，也将进一步驱动资金利率下行，继续支撑流动性保持宽松。在同业存款利率下行10bps左右情况下，如果存单、短债等利率能够对应下行，那么1年股份行存单有望降至1.5%以下，1年AAA中票也有望降至1.55%附近。而2024年12月同业存款自律机制落地驱动短债利率快速下行，短端利率一度降至资金利率之下。 短端利率的下降将为长端利率打开新的空间。当前曲线斜率较为陡峭。短债利率下行之后，曲线斜率将进一步提升，这有望对长端利率形成保护。同时，这也会提升各类机构加杠杆或者扩张同业业务配置债券的需求，进而推动长债利率下行。目前10年国债与1年股份行存单利差为24.2bps，为2024年12月以来的高位，并且也显著高于2023年初以来14.2bps的均值水平。短端利率下行将提升长债性价比，有望带动长债利率进一步下行。当前同业存款利率下调对银行负债冲击或有限。虽然说从短期来看，同业存款 利率下调之后，同业存款资金会流向存单、短债等。但目前对银行来说，银行并不缺负债，而且贷款相对偏弱，增速依然处于下行过程中，因而同业存款流出对银行负债端压力有限，特别对大行。而中期来看，在整体广谱利率下行过程中，随着短债等收益率的下降，存款的相对劣势很快弥合。因此，2024年末同业存款自律机制落地之后，同业存款规模也并未持续收缩。理财、货基等在2025年上半年又开始增加同业存款配置，理财在2025年增加了2.4万亿存款配置，货基增加了0.5万亿存款配置。而对于配债需求来说，理财、货基等短期减少同业存款也是更多增加债券配置，因而并不降低债市配置资金。融资需求不足与储蓄意愿高决定利率震荡下行的方向，银行是市场稳定的配 置力量，非银更多形成扰动。由于居民风险偏好依然较低，以及信贷需求偏弱，存贷款增速差拉大的趋势可能会延续。这决定了今年银行整体对债券的方向性增配以及流动性宽松的格局。这将支撑今年债市的方向是逐步走强。但债市修复节奏更多受基金、券商等交易性机构影响。考虑到当前交易型机构仓位已经较低，且随着季末过后，银行配置力量恢复，债市有望呈现更为明显的修复。如果同业存款利率调降，我们预计利率有望呈现一轮由短及长的下行行情。我们依然认为到年中左右，10年国债有望降至1.6%-1.7%。风险提示：风险偏好恢复超预期，货币政策超预期，流动性超预期。 图表目录 图表1：大行和中小行同业存款同比增速.................................................................................................3图表2：不同机构同业存款规模变化........................................................................................................3图表3：理财资产结构变化.....................................................................................................................4图表4：货基资产结构变化.....................................................................................................................4图表5：上一轮同业存款自律机制落地带来短债利率快速下行....................................................................4图表6：当前曲线较陡，短端利率下行也将对长端形成保护.......................................................................4图表7：银行存款增速高于贷款，负债端压力有限....................................................................................5图表8：资金将继续保持宽松.................................................................................................................5 同业存款利率有再度调降的可能和必要。2024年12月1日，同业存款定价自律机制生效，要求非银同业活期存款应参考公开市场7天逆回购操作利率合理确定利率水平。而对于定期同业存款，明确若银行与非银金融机构（含非法人产品）约定同业定期存款可提前支取，提前支取利率原则上不应高于超额存款准备金利率。受此影响，大行同业存款增速大幅放缓，同比增速从2024年11月的44.0%快速下滑至2025年1月的5.3%。但随后同业存款增速又逐步恢复，到2026年1月，大行同业存款同比增速又达到48.9%。这背后显示同业存款利率存在高于当前7天逆回购操作利率1.4%的可能，在整体存款利率下行的大环境下，同业存款利率有再度调降的可能和必要。 同业存款利率的调降将降低银行负债成本，同时也可能带动理财等资管产品资产收益下降。2026年1月，大行和中小行的非存款性金融机构存款分别为18.9万亿和18.2万亿，合计37万亿。如果同业存款利率整体调降10bps，每年将降低银行利息支出370亿左右，对银行负债成本的影响约为1bps。而同业存款则主要来自理财、货基等机构。截止2025年末，理财存款规模10.1万亿，占同业存款规模近三成。而货基、保险存款规模分别为4.9万亿和3.0万亿，三者合计占比超过一半。同业存款利率的调降也将对对应金融产品收益带来压力。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从量的角度来看，同业存款利率下降短期导致理财、货基等增配债券，会对存单和短债形成短期利好。2024年12月同业存款自律机制落地之后，理财、货基等均短暂的减少了存款配置，增加了债券配置。理财资产中现金及存款占比从2024年中的25.3%减少至2024年末的23.9%，货基资产中存款占比则从2024年3季度的46.8%下降至2024年底的29.6%，到2025年1季度进一步下降至21.4%。对应的债券配置比例则出现提升，理财资产中债券占比从2024年中的55.6%提升至2024年末的57.9%。货基资产中债券占比从2024年3季度的34.0%提升至2024年底的45.2%，2025年1季度进一步上升至56.6%。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 理财货基加大存单、短债投资，这将驱动这些资产利率的下行，同业存单自律机制落地后存单和短债利率一度下至资金利率之下。目前1年股份行存单利率在1.57%附近，1年AAA中票利率在1.64%附近，因此同业存款利率下降之后，理财货基等增配存单和短债，将驱动这些资产利率下行。同时同业存款利率下降也降低了银行负债成本，也将进一步驱动资金利率下行，继续支撑流动性保持宽松。在同业存款利率下行10bps左右情况下，如果存单、短债等利率能够对应下行，那么1年股份行存单有望降至1.5%以下，1年AAA中票也有望降至1.55%附近。而2024年12月同业存款自律机制落地驱动短债利率快速下行，短端利率一度降至资金利率之下。 短端利率的下降将为长端利率打开新的空间。当前曲线斜率较为陡峭。短债利率下行之后，曲线斜率将进一步提升，这有望对长端利率形成保护。同时，这也会提升各类机构加杠杆或者扩张同业业务配置债券的需求，进而推动长债利率下行。目前10年国债与1年股份行存单利差为24.2bps，为2024年12月以来的高位，并且也显著高于2023年初以来14.2bps的均值水平。短端利率下行将提升长债性价比，有望带动长债利率进一步下行。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 当前同业存款利率下调对银行负债冲击或有限。虽然说从短期来看，同业存款利率下调之后，同业存款资金会流向存单、短债等。但目前对银行来说，银行并不缺负债，而且贷款相对偏弱，增速依然处于下行过程中，因而同业存款流出对银行负债端压力有限， 特别对大行。而中期来看，在整体广谱利率下行过程中，随着短债等收益率的下降，存款的相对劣势很快弥合。因此，2024年末同业存款自律机制落地之后，同业存款规模也并未持续收缩。理财、货基等在2025年上半年又开始增加同业存款配置，理财在2025年增加了2.4万亿存款配置，货基增加了0.5万亿存款配置。而对于配债需求来说，理财、货基等短期减少同业存款也是更多增加债券配置，因而并不降低债市配置资金。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 融资需求不足与储蓄意愿高决定利率震荡下行的方向，银行是市场稳定的