渠道结构调整优化，盈利能力和经营质量持续改善

全年业绩大幅扭亏，23Q1收入同比高增。2022年公司实现营收113.4亿元，同比-0.8%，归母净利3.3亿元，上年同期-4.2亿元，扣非归母净利2.2亿元，上年同期-5.6亿元，EPS为0.88元/股，并拟10转4股，业绩大幅扭亏为盈主因信用减值损失计提2.1亿元，较上年同期8.1亿元大幅减少，同时受益渠道转型，高端和零售占比提升以及原材料价格下降，盈利能力同比提升贡献。2023Q1实现营收20.5亿元，同比+20.9%，归母净利0.26亿元，同比+168.2%，扣非归母净利-0.43亿元，上年同期-0.99亿元。 渠道结构调整优化，23Q1主要品类均实现不同程度增长。分渠道看，2022年经销/直销收入86/23.2亿元，同比+15.3%/-34.3%，占比78.8%/21.2%，直销收入下降主因工程墙面漆、防水卷材收入减少所致，同时受益渠道结构化转型，经销占比大幅提升。分产品看，家装墙面漆/工程墙面漆收入25.6/43亿元，同比+18.2%/-8.5%，销量同比+25.8%/-10.5%，受益新渠道拓展和加强分销渠道管理等，家装墙面漆销量同比高增；基材与辅材/防水卷材/装饰施工/胶黏剂收入17.2/9.9/7.2/5.9亿元，同比+7.5%/-22.1%/-4.0%/+36.2%。23Q1家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材/胶黏剂收入同比+16.3%/+12.7%/+52.6%/+18.8%/+11.5%，销量同比+17.5%/+21.7%/74.4%/+24.8%/+12.8%。 盈利能力持续改善，经营质量提升。2022年综合毛利率28.9%，同比+2.85pp，期间费用率23.5%，同比-0.62pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-1.16/-0.13/+0.73/-0.05pp；2023Q1毛利率29.6%，同比+3.24pp，环比+0.73pp，期间费用率30.2%，同比-2.56pp，环比+5.84pp，受益原材料价格下降及高端和零售占比提升，毛利率持续改善。2022年经营性现金流净额9.6亿元，同比+97.3%，同比Q4单季4.2亿元，收现比1.11，上年同期0.98，受益良好回款及税费返还增加，现金流同比大幅提升；截至2022年末资产负债率82%，同比-0.51pp，23Q1资产负债率81.3%，负债率延续下降趋势。 风险提示：地产投资恢复不及预期；渠道产品拓展不及预期；回款不及预期投资建议：渠道结构调整转型，看好C端和小B端发力，维持“买入”评级公司积极推进渠道结构战略性调整，聚焦零售高端转型和工程渠道优化拓展，精耕布局优质赛道并逐步发力旧改、学校、医院等小B端应用场景和下沉县级渠道，持续贡献新增长点，同时报告期四川、安徽、秀屿和湖北大禹等多个新车间投产，将为后续增长奠定良好基础。预计23-25年EPS分别为2.59/3.86/5.17元/股，对应PE为39.6/26.6/19.8x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 全年业绩大幅扭亏，23Q1收入同比高增。2022年公司实现营收113.4亿元，同比-0.8%，归母净利润3.3亿元，上年同期-4.2亿元，扣非归母净利润2.2亿元，上年同期-5.6亿元，EPS为0.88元/股，符合此前业绩预告，并拟10转4股，业绩大幅扭亏为盈主因信用减值损失计提2.1亿元，较上年同期8.1亿元大幅减少，同时受益渠道结构转型，高端和零售占比提升以及原材料价格下降，盈利能力同比提升贡献。2023Q1实现营收20.5亿元，同比+20.9%，归母净利润0.26亿元，同比+168.2%，扣非归母净利润-0.43亿元，上年同期-0.99亿元。 图1：三棵树营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：三棵树单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：三棵树归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：三棵树单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 渠道结构调整优化，23Q1主要品类均实现不同程度增长。分渠道看，2022年经销/直销收入86/23.2亿元，同比+15.3%/-34.3%，占比78.8%/21.2%，直销收入下降主因工程墙面漆、防水卷材收入减少所致，同时受益渠道结构化转型，经销占比大幅提升。分产品看，家装墙面漆/工程墙面漆收入25.6/43亿元，同比+18.2%/-8.5%，销量同比+25.8%/-10.5%，产品均价6.1/4.4元/kg，同比 -6%/+2.3%，受益新渠道拓展和加强分销渠道管理等，家装墙面漆销量同比高增，均价同比下降主因原材料价格下行、加大推广促销和产品结构变化影响；基材与辅材/防水卷材/装饰施工/胶黏剂收入17.2/9.9/7.2/5.9亿元，同比 +7.5%/-22.1%/-4.0%/+36.2%。2023Q1家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材/胶黏剂收入同比+16.3%/+12.7%/+52.6%/+18.8%/+11.5%,销量同比 +17.5%/+21.7%/74.4%/+24.8%/+12.8%，继续受益市场开拓和渠道建设持续完善，主要品类均实现不同程度增长。 图5：三棵树分渠道收入增速（单位：%） 图6：三棵树分渠道收入结构（单位：%） 图7：三棵树分产品收入增速（单位：%） 图8：三棵树分产品毛利率（单位：%） 图9：三棵树分季度工程墙面漆销量及增速（单位：吨、%） 图10：三棵树分季度工程墙面漆单价（单位：元/千克） 图11：三棵树分季度家装墙面漆销量及增速（单位：吨、%）图12：三棵树分季度家装墙面漆单价（单位：元/千克） 图13：三棵树分季度基材与辅材销量及增速（单位：吨、%）图14：三棵树分季度基材与辅材单价（单位：元/千克） 图15：三棵树分季度防水卷材销量及增速（单位：万平米、%）图16：三棵树分季度防水卷材单价（单位：元/㎡） 盈利能力持续改善，经营质量提升。2022年实现综合毛利率28.9%，同比+2.85pp，期间费用率23.5%， 同比-0.62pp， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别-1.16/-0.13/+0.73/-0.05pp，财务费用率增加主因借款费用增加所致；2023Q1毛利率29.6%，同比+3.24pp，环比+0.73pp，期间费用率30.2%，同比-2.56pp，环比+5.84pp，受益原材料价格下降及高端和零售占比提升，毛利率持续改善。2022年公司实现经营性现金流净额9.6亿元，同比+97.3%，同比Q4单季4.2亿元，收现比1.11，上年同期0.98，受益良好回款及税费返还增加，现金流同比大幅提升； 截至2022年末资产负债率82%，同比-0.51pp，23Q1资产负债率81.3%，负债率延续下降趋势。 图17：三棵树毛利率和净利率及期间费用率（单位：%） 图18：三棵树单季毛利率、净利率及期间费用率（单位：%） 图19：三棵树销售/管理/财务/研发费用率（单位：%） 图20：三棵树单季销售/管理/财务/研发费用率（单位：%） 图21：三棵树经营性现金流净额及增速（单位：亿元、%） 图22：三棵树资产负债率(单位：%） 投资建议：渠道结构调整转型，看好C端和小B端发力，维持“买入”评级。公司积极推进渠道结构战略性调整，聚焦零售高端转型和工程渠道优化拓展，精耕布局优质赛道并逐步发力旧改、学校、医院等小B端应用场景和下沉县级渠道，持续贡献新增长点，同时报告期四川、安徽、秀屿和湖北大禹等多个新车间投产，将为后续增长奠定良好基础。预计23-25年EPS分别为2.59/3.86/5.17元/股，对应PE为39.6/26.6/19.8x，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）