国内业务提前实现单季盈利，短剧有望优化内容结构、提高用户粘性

证国内业务提前实现单季盈利，短剧有望 研 券优化内容结构、提高用户粘性 究——快手中报点评 报 告买入（维持）事件 8月23日，公司发布2022年半年报，2022年上半年公司实现收入、期 行业:传媒 内亏损、经调整亏损净额分别为427.62亿元（yoy+18.3%）、94.3亿元 日期: 2022年08月25日 （yoy-85.4%）、50.34亿元（yoy-52.8%）；其中二季度单季实现收入、期内亏损、经调整亏损净额分别为216.95亿元（yoy+13.4%）、 分析师:陈旻 Tel:021-53686134 E-mail:chenmin@shzq.comSAC编号:S0870522020001 基本数据 最新收盘价（港元）69.00 31.76亿元（yoy-54.9%）、13.12亿元（yoy-73.8%）。 点评 业绩表现超预期，国内业务提前实现单季盈利。 1、流量端：公司日活、月活及日活日均使用时长二季度持续保持高位。公司2Q22DAU、MAU分别为3.47亿（yoy+18.5%)、5.86亿 （yoy+15.9%），日活日均使用时长分别为125.2分钟 12mth港股价格区间（港 元） 55.30- 108.20 （yoy+17.1%），对应二季度总流量池同增38.7%（日活*日活日均使 总股本（百万股）4,294.03 流通股/总股本0.00% 港流通市值（亿港元）2,434.18 股 研最近一年股票与恒生指数比较 究快手-W恒生指数 40% 31% 23% 14% 5% -3%08/21 12% 11/21 01/2203/2206/2208/22 20% 29% （ 公司点评 ）- - - 用时长），其中私域流量池同增65.9%（快手累计互关用户对数超200 亿对）。此外快手用户粘性和用户活跃度创历史新高，二季度 DAU/MAU达59.2%（yoy+1.27pct，qoq+1.41pct）。根据公司财报后公开电话会议，公司渠道策略持续迭代，通过算法优化及基建巩固，有效提升投放系统效率，对优质内容特别是中长尾内容进行更为精准及差异化的推送，提升用户消费丰富度及消费体验，2Q22实现VV同比增速超过总时长的同比增速，同时系统迭代效率从天级别提升到分钟级别，在效率上与同业形成代际差异。我们认为VV取决于用户时长、内容结构及用户消费习惯，并决定实际广告库存总量（广告库存与用户时长及DAU/MAU为正相关关系，而非正比关系），VV同比增速超过时长增速有效说明快手拥有较高算法及投放效率。 2、业绩端：公司营收增长稳健，利润亏损持续收窄，其中国内业务提前实现单季盈利，降本增效效果显著。我们预计Q3、Q4有望实现总利润层面的扭亏为盈。公司Q2财报分拆国内及海外业务，2Q22国内收入、经营利润分别为215.92亿元（yoy+12.9%）、9362.3万元（同比扭亏为盈，去年同期为-10.26亿元）；海外收入、经营利润分别为 1.03亿元（yoy+1328.5%）、-16.06亿元（yoy-63.2%）。我们认为国内业务提前实现单季盈利主要系成本端及费用端优化所致： （1）毛利率：2Q22公司毛利率为45.03%（yoy+1.22pct， qoq+3.35pct），同比提高主要系带宽和服务器使用效率的持续优化降低了带宽折旧占收入的比例；环比调高主要系收入分成成本及相关税项目的优化。 （2）费用率：2Q22公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为40.39%（yoy-18.5pct，qoq-4.65pct）、4.41%（yoy-0.11pct，qoq+0.27pct）、15.13%（yoy-5.31pct，qoq-1.59pct）。其中销售费用率同比明显下降，环比持续优化主要系公司通过内容、算法、运营等内部能力优化持续提高自身获客及留存效率，在低营销成本下保持流量强劲增长，我们认为相比2017-2019年销售费用率平均值 （20.84%）仍有较大降低空间，未来公司具备较高的盈利空间；研发费用率同比及环比下降主要系员工福利开支下降，包括以股份为基础 的薪酬开支下降。 3、分收入看：2Q22快手广告、直播及其他服务（主要为电商）分别实现营业收入110.1亿元（yoy+10.48%）、85.7亿元 （yoy+19.07%）、21.2亿元（yoy+7.09%）。 （1）广告：公司在宏观经济环境疲软、广告主预算保守的情况下依然实现广告业务稳健增长，2Q22广告主数量同增超过90%。根据公司财报后公开电话会议，公司内循环电商广告及品牌广告表现亮眼。内循环广告方面，公司着重打造综合性电商营销服务能力，增强“短视频+直播带货”双引擎驱动力，实现公私域组合流量的投放运营；品牌广告方面，公司开辟更多资源位，重点推进“达人+品牌”联动创新式营销模式，2Q22公司品牌广告收入同比增速超过整体广告业务收入增速。 （2）直播打赏：在供给侧公司赋能现有主播并引入外部主播提升整体内容质量，此外快招工是公司寄予厚望的高潜力新业务，结合强大的匹配和运营能力，快招工入职转化率行业领先，2Q22快招工MAU达2.5亿，环比增长90%。2Q22公司月均付费用户5420万人 （yoy+21.8%），对应月均直播付费用户平均收入为52.9元（yoy-1.9元）。 （3）内容电商：疫情后电商业务逐渐复苏，公司直播电商整体获取更大电商市场份额，收入稳健增长，GMV同比大幅提升。2Q22公司实现GMV1912亿元（yoy+31.5%）。根据公司公告，二季度公司持续引入快手服务商及推动快品牌建设。2Q22快手平台上已有超过2000名商家在快手服务商赋能下实现电商交易额的跃迁；同时月动销快品牌商家数量环比翻倍增长，同比增长超过2倍。 （4）海外业务：公司海外业务同比增速表现亮眼，主要系同比低基数及拓展重点市场并探索变现的战略措施初现成效（直播生态构建及广告业务推进）。截至22年6月末，公司海外市场单用户日均使用时长达到60分钟，再创新高。 公司持续打造信任驱动的电商生态，二季度着重加强公私域流量转化效率，双轮驱动提高复购率，并投入更多服务商助力商家冷启成长。公司以信任作为直播电商的基石，进一步提升信任购相关权益的订单覆盖率，快手电商月复购率保持行业领先水平，二季度同比也有所提升。快手认为私域是商家在平台长效经营的基本盘，公域流量则帮助商家快速过渡冷启阶段，2Q22公域电商直播的GPM同提升双位数百分点，环比也保持持续增长。2Q22公司通过丰富和细化商品及用户标签的精细化运营，提升人货匹配的精准度，形成公私域双轮驱动模式进一步加强复购率。快手投入更多服务商资源进行扶持，本季度2000多个商家通过服务商赋能实现销售额的跃迁，新商家次月流存率环比、同比均保持较大提升，冷启时间同比缩短近15%。 快手作为短视频平台发力短剧市场，引领短视频发展迈入新阶段。一方面短剧属于优质高粘性内容，有望进一步提高用户平均使用时长；另一方面短视频平台正探索会员付费的多元变现模式。 （1）短剧是快手的标杆垂类内容，公司采取“重内容、轻制作，在剧本阶段下更多的功夫”的策略着力打造更多爆款，充分发挥短剧对年轻用户及女性用户的优良拉新作用，并吸引用户留存提升整体平均使用时长。 （2）短视频变现有望更为多元。 模式一：短剧吸粉，电商变现。除了广告、网络大电影引流等变现方式，未来短剧CP可以通过直播带货变现。核心逻辑仍为依靠优质内容构筑流量和粘性优势，再通过其他方式进行变现。 模式二：短剧付费点播，会员变现。快手推出短剧付费模式，我们认为短视频具有碎片化、移动化、高频化的特点，短剧此前多依靠广告变现，在短视频流量红利消退后，未来短视频巨头将重点运营存量用户，即进一步提升用户使用时长，精品短剧有望实现提高用户粘性的目的。 投资建议 公司二季报超预期，国内业务经营利润表现亮眼，单季提前实现扭亏为盈。我们预计2022E-2024E公司分别实现营业收入1075.7亿元、1319.7亿元、1602.7亿元；分别同增33%、23%、21%；分别实现净利润-76亿元、31.6亿元、85.5亿元；分别实现经调整净利润（加回以股份为基础的薪酬开支，假设2022-2024年该项目与2021年相当） -6亿元、101.6亿元、155.5亿元。当前股价分别对应PS3.4倍、2.8倍、2.3倍。维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧超预期的风险、政策监管趋严风险、广告收入增速不及预期的风险、电商GMV增速不及预期的风险、直播超预期下滑的风险、出海拓展不顺、营销费用投入超预期的风险。 数据预测与估值 单位：百万元人民币 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 81117 107573 131972 160274 年增长率 38% 33% 23% 21% 归属于母公司的净利润 -78074 -7600 3164 8545 年增长率 -33% -90% -142% 170% 每股收益（元） -18.47 -1.77 0.74 1.99 市盈率（X） -3.90 -42.43 101.92 37.74 市净率（X） 6.75 8.60 7.93 6.55 资料来源：Wind，上海证券研究所（2022年08月23日收盘价） 表1：资产负债表（百万元）项目 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 53,011 55,392 70,429 91,448 现金 32,612 32,517 45,239 63,573 应收账款 4,450 5,904 7,243 8,797 存货 0 0.00 0.00 0.00 其他 15,948 16,971 17,946 19,079 非流动资产 39,505 34,548 30,582 27,410 固定资产 11,051 8,841 7,072 5,658 无形资产租金按金 13,733 10,987 8,789 7,032 使用权资产其他 14,720 14,720 14,720 14,720 资产总计 92,515 89,939 101,011 118,858 流动负债 37,256 42,279 50,187 59,488 短期借款 0 0 0 0 应付账款 20,021 19,414 22,135 25,421 其他 17,234 22,865 28,051 34,067 非流动负债 10,164 10,164 10,164 10,164 长期借款租赁负债 0 0 0 0 其他 10,164 10,164 10,164 10,164 负债合计 47,419 52,443 60,351 69,652 少数股东权益 7 7 7 7 股本 0 0 0 0 留存收益和资本公积 45,089 37,490 40,654 49,199 归属母公司股东权益 45,089 37,490 40,654 49,199 负债和股东权益 92,515 89,939 101,011 118,858 资料来源：Wind，上海证券研究所 表2：现金流量表（百万元）项目 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 -5,519 -95 12,722 18,333 净利润 -78,074 -7,600 3,164 8,545 折旧摊销 6,885 4,957 3,965 3,172 少数股东权益 -3 0 0 0 营运资金变动及其他 65,673 2,548 5,593 6,616 投资活动现金流 -18,361 0 0 0 资本支出 -7,764 0 0 0 其他投资 -10,597 0 0 0 筹资活动现金流 36,500 0 0 0 借款增加 0 0 0 0 普通股增加 39,248 0 0 0 已付股利 0 0 0 0 其他 -2,748 0 0 0 现金净增加额 12,221 -95 12,722 18,333 资料来源：Wind，上海证券研