锌（ZN）专题报告：海外矿企2025Q4锌矿产量跟踪

投资观点：震荡 锌（ZN） 报告日期2026-3-10 专题报告 ⚫样本海外矿企Q4锌矿产量环比下滑：本次统计样本企业有14家，2025年第四季度样本企业锌矿产量总计117.6万吨，环比下滑1.52%，同比增加1.55%，环比出现下降主要受到矿石品位下滑和采矿顺序调整等因素影响，此外资源枯竭、自然灾害同样带来部分减量；同比维持增加，系新项目投产后持续爬产、以及去年意外扰动后产量恢复、锌矿品位提升等多因素影响。此外，2025年全年来看，样本企业锌矿产量为483.2万吨，较2024年的447.5万吨大幅增加，同比增幅高达近8%。 国贸期货研究院：方富强 从业资格证号：F3043701投资咨询证号：Z0015300 国贸期货研究院：林静妍 从业资格证号：F03131200 ⚫样本2026年产量指引同比显著下滑，主因资源枯竭：样本中公布2026年产量指引的10家矿企来看，超过半数矿山2026预计产量出现下滑，这10家矿企2026年合计产量指引区间为（276.94万吨，301.84万吨），较2025年同比（-11.5%，-3.5%），此外26年产量指引中枢为289.4万吨，较2025年同比-7.5%，同比出现显著下滑，主因部分矿山面临资源枯竭问题。然考虑到样本统计范围有限，部分中小锌精矿存在增量无法纳入且国内存在火烧云关键增量，因此2026年实际全球锌精矿产量预计较2025年有所增长，但整体增量预计有限。 ⚫加工费观点：2026年海外锌精矿产量维持增速，但较2025年将明显下滑，主因新增投产有限，多为前期投产矿山继续爬产，此外资源枯竭、采矿锌比例下调等影响扩大。从近期敲定的长单TC来看，随着副产品被计价，实际炼厂利润继续被压缩，因此年内我们随预期加工费将逐步上调，但实际上调的空间或难达预期。 往期相关报告 1.【ITF-锌】海外矿企2025Q3锌矿产量跟踪202511182.【ITF-锌】海外矿企2025Q2锌矿产量跟踪20250902 ⚫总结：短期来看，宏观不确定性主导锌价走势，通胀风险和中东锌矿供应不确定性反复博弈，锌价震荡运行。 ⚫风险提示 中东锌矿供应，LME锌库存 1海外矿企锌矿2025Q4产量跟踪 2025年Q4海外锌矿产量环比下滑。本次统计样本企业有14家，2025年第四季度样本企业锌矿产量总计117.6万吨，环比下滑1.52%，同比增加1.55%，环比出现下降主要受到矿石品位下滑和采矿顺序调整等因素影响，此外资源枯竭、自然灾害同样带来部分减量；同比维持增加，系新项目投产后持续爬产、以及去年意外扰动后产量恢复、锌矿品位提升等多因素影响。此外，2025年全年来看，样本企业锌矿产量为483.2万吨，较2024年的447.5万吨大幅增加，同比增幅高达近8%。 1、前三矿企： 前三矿企中，因采选效率和品位提升，Vedanta和Glencore锌精矿产量环比出现明显增长，而受旗下矿山寿命周期影响，Teck锌精矿产量环比、同比均出现大幅下滑。2025年全年锌精矿来看，仅Vedanta产量出现扩张，Glencore和Teck产量出现下滑。 （1）Vedanta，25年Q4锌精矿产量总计33.5万吨，环比增长5.35%，同比增长7.72%，其中主要增量来自于Zinc India矿山和Zinc International矿山，Q4产量分别为27.6万吨、5.9 万吨，同比分别增加4%、28%，增长主因新项目投产、选矿吨数的增加以及品位提升。 （2）Glencore，25年Q4锌精矿产量总计22.5万吨，环比增加4.45%，同比减少0.27%，环比增量主要来自位于哈萨克斯坦的Kazzinc矿山、位于加拿大的Kidd矿山和位于澳大利亚的McArthur River矿山，系矿石品位提升、采选矿效率和回收率提升等原因。此外环比同样出现减量，Glencore旗下位于秘鲁的Antamina矿山因品位下滑，Q4产量环比减少1.2万吨。此外同比来看，增量主要来自其参与控股Antamina矿山锌品位的提高以及位于澳大利亚的McArthurRiver矿山产量增长。 （3）Teck，25年Q4精矿产量总计10.86万吨，环比大幅下滑27.84%，同比下滑25.6%。环比、同比减量均来自于旗下位于美国的RedDog矿山，Q4产量为10.86万吨，环比-11%，同比-25.6%，系其矿山进入生命周期的尾端，面临品位和回收率下滑影响，产量变动符合其产量指引预期；此外Teck控股的Antamina矿山因铜锌配矿进一步向铜倾斜，Q4归属于Teck公司部分下滑至2.13万吨。 2、增量方面： 环比来看，样本海外矿企锌精矿主因新项目爬产、品位和回收率的提高以及意外扰动复产等原因产量有所提高。 新项目爬产：（1）Ivanhoe旗下的Kipushi项目25年8月提前完成完成技改方案将选矿厂年处理能力从80万吨提升至96万吨，叠加电力稳定和回收率提升，Q4产量创季度新高；（2）Grupo Mexico旗下Buenavista项目2024年投产后持续爬产，并于25年四季度末接近满负荷运行，带动Grupo Mexico锌精矿全年同比增加4.7万吨。 品位和回收率的提升：（1）前三矿企中Vedanta旗下的Gamsberg矿山、Gelncore旗下Kidd矿山均因锌品位提升Q4兑现较多锌精矿增量，分别达1.4万吨和0.3万吨；（2）Boliden旗下的Gamsberg矿山因选矿区锌品位提升，Q4锌精矿环比增量0.44万吨；（4）Nexa旗下Vazante和Atacocha矿山均因开采进入高品位矿区，Q4兑现增量，此外旗下Cerro Lindo矿山因回收率提高，产量同样有所增长；（5）Volcan旗下Cerro de Pasco项目因选厂扩产以及消化高品位库存矿，Q4锌精矿产量增加。 意外扰动复产：（1）MMG旗下的DugaldRiver项目25年Q4锌精矿产量5.09万吨，创 季度历史新高，主因年初天气扰动因素消除叠加锌矿处理量和品位提升；（2）Glencore位于澳大利亚的McArthur River矿山产量同比明显增量，系矿石品位提升以及飓风影响消除。 3、减量方面： 环比来看，样本海外矿企锌精矿减量主要集中于设备维修以及采矿顺序调、老矿山品位下滑、矿区关闭等问题，意外扰动频率有所减少。 设备维修以及采矿顺序调整：（1）Antamina矿山因铜锌配矿进一步向铜倾斜，其控股企业Teck、BHP、Glencore锌精矿产量环比均录减。（2）Newmont Goldcorp旗下的Peñasquito矿山为金银铅锌多金属矿，Q4配矿与选矿流程向高价值金属倾斜叠加锌品位下滑，锌精矿产出明显减少。 矿石品位下滑：，（1）Boliden，旗下的Tara矿和Zinkgruvan矿受矿石品位下滑以及开采条件变差影响，两个矿山合计Q4产量环比下滑近1万吨。（2）Volcan旗下Chungar项目因开地下水涌入开采受阻且锌矿品位下滑，Q4兑现减量。 资源枯竭以及矿区关闭：除了上文提到的Teck旗下的RedDog矿山，Fresnillo旗下SanCiénega矿区经过2025年上半年经济性评估后，8月起永久停止锌精矿生产，转向高金品位区域开采，Q4无锌产出，环比减量约0.2万吨，此外Julián DOB矿区在2025年5月前已永久关闭。 4、产量指引 样本2026年产量指引同比显著下滑，主因资源枯竭。样本中公布2026年产量指引的10家矿企来看，超过半数矿山2026预计产量出现下滑，这10家矿企2026年合计产量指引区间为（276.94万吨，301.84万吨），较2025年同比（-11.5%，-3.5%），此外26年产量指引中枢为289.4万吨，较2025年同比-7.5%，同比出现显著下滑，主因部分矿山面临资源枯竭问题。然考虑到样本统计范围有限，部分中小锌精矿存在增量无法纳入且国内存在火烧云关键增量，因此2026年实际全球锌精矿产量预计较2025年有所增长，但整体增量预计有限。 2加工费存上调预期 2026年锌精矿Benchmark为85美元/干吨。近期加拿大矿业公司泰克资源和韩国锌业公司2026年进口锌精矿成交基准加工费为85美元/干吨，较2025年的80美元/干吨仅小幅上调5美元/干吨，但新增银、锗计价条款，因此实际有效TC被摊薄。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2026年全球锌矿增量规模仍较大，但实际兑现或不及预期。从安泰科预测数据来看，2026年海外锌矿预计增量规模达10万吨，系关键增量项目如Ozernoye矿、Kipushi矿、Gamsberg矿进入2026年将稳定运营，此外Romina矿计划于2026年投产，Endeavor锌矿于2026年产量继续恢复，整体增量规模仍较大，但不可忽视的是减量也在默默产生，2025年贵金属、铜等与锌伴生金属较锌的比价持续走扩，从海外矿企财报中已经发现多例调整采矿比例往贵金属和铜倾斜从而导致锌矿产量下滑的现象，考虑到2026年贵金属和铜的看涨逻辑仍较强，我们预计26年潜在减量将增加。 资料来源：安泰科、国贸期货研究院 加工费近期低位企稳，后续有上调预期。2025年四季度锌加工费高位回落，系国内北方矿山季节性减产叠加炼厂冬储需求释放的供需错配影响，以及内外比价倒挂，锌精矿进口窗口长期关闭导致海外锌矿成本偏高且补充有限，导致锌矿供应再次转紧。春节后来看，3月开始北方矿山开始逐步季节性复产，国内锌矿供应有望恢复，此外随着内外比价修复，近期锌精矿进口窗口出现短时开启，锌精矿港口库存也得到明显修复，截止3月6日，锌精矿港口库存录的33.2万吨，较去年同期增加6.9万吨，处于近五年中高位，因此整体来看，锌矿供应存转松预期，因此预计加工费后续有一定的上调空间。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 然需警惕地缘政治风险。近期中东局势迅速恶化，中东锌矿运输、伊朗锌矿生产稳定性风险明显增加。伊朗锌精矿年产量差不多在20-25万金属吨，占全球供应不到2%，但其关键矿山之一MehdiAbad锌矿近两年逐步爬产，增量较明显，2025年伊朗进口至国内锌精矿规模达8.6万实物吨，占我国进口总量的1.6%，占比不大。但考虑到中东其他国家进口至我国锌精矿的规模，其占比将近8%，体量并不小，若霍尔木兹海峡长期封锁，其或加剧我国进口锌矿紧张格局。 总结来看，2026年海外锌精矿产量维持增速，但较2025年将明显下滑，主因新增投产有限，多为前期投产矿山继续爬产，此外资源枯竭、采矿锌比例下调等影响扩大。此外从近期敲定的长单TC来看，随着副产品被计价，实际炼厂利润继续被压缩，因此年内我们随预期加工费将逐步上调，但实际上调的空间难达预期。 分析师介绍 方富强：国贸期货研究院院长助理，有色金属首席分析师，中国科学院大学材料工程硕士。专注于铜、铝、氧化铝等有色金属品种研究，熟悉宏观经济及品种产业链发展规律，善于通过基本面分析行情动态。多次荣获上期所“优秀有色金属分析师”称号。 林静妍：国贸期货研究院有色金属研究助理，香港大学金融学硕士。专注于铅、锌、锡、铝合金等有色金属品种研究，熟悉品种产业链逻辑，善于捕捉基本面供需矛盾，为客户提供专业的市场分析及套期保值方案。 免责声明 本报告中的信息均源于公开可获得的资料，国贸期货力求准确可靠，但不对上述信息的准确性及完整性做任何保证。本报告不构成个人投资建议，也未针对个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需要，投资者需自行判断本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，据此投资，责任自负。本报告仅向特定客户推送，未经国贸期货授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权，我司将视情况追究法律责任。期市有风险，入市需谨慎。