地缘扰动下的经济预期差、产业布局与镜像市场：风云激荡，蓄力而进

——地缘扰动下的经济预期差、产业布局与镜像市场 西南证券研究院宏观研究团队2026年3月 概述 平稳开局的支撑与亮点：预期变化与实际成色。2026年经济增速目标区间下移，为不确定性留有空间。制造业景气度仍在回落，民营中小企业预期改善，中美库存低位回升，一季度叠加“两新”“两重”、“十五五”投资前置发力，制造业投资增速有望回升至2%左右。房地产企业开发信心已降至历史低位，房地产投资增速仍处下行探底期，“小阳春”有望带动投资增速降幅收敛。项目审批量大幅上升，一季度基建投资增速有望转正，预计中下游产量/投资高增速在2026年或将延续，继续关注工程机械、建筑设计、电力热力等领域。2025年下半年以来，消费者信心指数波动回升，一季度在春节“开门红”的带动下，社会消费品零售总额增速有望达到4%左右。CPI延续低位运行，供需仍处于再平衡阶段。产能治理显效叠加地缘政治风险加剧，PPI同比降幅或将持续收窄。我国与安全型走廊的贸易联系密切，将部分对冲我国的出口波动，2026年一季度我国出口增速或将继续保持5%左右的增速。 稳中应变，留有空间：优化结构与精准适度。2026年财政与货币政策的协同性将进一步增强，积极财政注重优化支出结构和地方政府“当家理财”，预算赤字率保持在4%左右，广义赤字率下降，超长期特别国债总量持平、结构调整，资金下达节奏前置。地方政府专项债新增限额为4.4万亿元左右，与2025年持平，重点支持建设重大项目、置换隐性债务、消化政府拖欠账款等。“适度宽松”的货币政策基调延续，“建设强大的中央银行”和“物价合理回升”是重点政策目标，新型政策性金融工具加大精准滴灌力度。央行出手干预升值斜率，但美元汇率贬值周期尚未结束，人民币或将延续温和升值态势。 “十五五”开局投资聚焦：逻辑推演与重点布局。全国“两会”新增提出“未来能源”和“脑机接口”两大产业方向。地方“两会”服务、创新、内需是三大重点。从投资视角来看，考虑到当前国际地缘政治的复杂性及国内老龄化加剧现状，建议重点关注生物制造、氢能和养老金融三大方向。生物制造方面，发展合成生物学技术，探索研发“人造蛋白”等新型食品，实现食品工业迭代升级，有助于保障食品供应的同时降低传统养殖业带来的环境资源压力。氢能是未来国家能源体系的重要组成部分，未来“西氢东输”将有效优化我国能源结构，与电解制氢相关的上下游产业链都将受益。我国已进入重度老龄化社会，老龄化趋势或催生代际资产转移，在低利率与通胀环境下，高净值老年人群的投资偏好仅依赖储蓄的配置模式或将逐步转变，长期稳健型、抗通胀型、跨品类配置型资产的需求有望持续提升。 地缘博弈搅动全球资产，镜像下的香港市场观察。受地缘政治事件干扰，供应链扰动导致油价短期大幅攀升。由于经济复苏乏力，目前预计2026年全球整体的石油仍处于供过于求的状态。从配置性价比来看，金银比、金铂比均降至2025年以来低位，且近期金油比也大幅回落，若地缘政治冲突缓解，美元指数回落，黄金或仍具备配置价值。香港商业周期波动受美国的暂时性冲击更加明显，中国内地的永久性冲击对香港经济的趋势增长影响更大。2020年后，恒生指数与上证A股的相关性明显提升，与标普500指数相关性大幅下降，与A股相比，港股软科技含量更高，AI产业链上，港股上市公司更多集中于核心技术和平台层，聚焦前沿创新技术，要求高研发投入，对融资的需求更强烈。 风险提示：国内经济增速不及预期，海外地缘冲突超预期，中美贸易博弈升级。 目录 平稳开局的支撑与亮点：预期变化与实际成色 稳中应变，留有空间：优化结构与精准适度 “十五五”开局投资聚焦：逻辑推演与重点布局 地缘博弈搅动全球资产，镜像下的香港市场观察 1平稳开局的支撑与亮点：预期变化与实际成色 经济增速目标区间有所下移，为不确定性留有空间。2026年GDP增长目标设定为4.5%-5%，在实际工作中努力争取更好结果。在“十三五”的开局之年2016年，以及2019年也都设定过区间增速目标，2016年的经济增速目标是“6.5%-7%”，最终实现6.7%，2019年的经济增速目标是6%-6.5%，最终实现6.1%，均高于设定的下限。分项指标方面，城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上、居民消费价格涨幅2%左右、粮食产量1.4万亿斤左右，居民收入增长和经济增长同步，国际收支保持基本平衡，都与去年设定的目标一致。2026年能耗指标由单位国内生产总值能耗，调整为单位国内生产总值二氧化碳排放（降低3.8%左右），该调整体现出综合考虑了经济社会发展、绿色低碳转型和国家能源安全等多种需要。目前，我国政策工具箱储备依然充足，人民币汇率和消费者信心回升，我们预计2026年经济实际增速有望实现区间上沿水平，实际增长率约4.9%，GDP平减指数降幅收敛，名义GDP增速或升至4.2%左右。 1平稳开局的支撑与亮点：预期变化与实际成色 2026年，12个省份的设定的经济增速目标高于2025年的实现增速，5个省份持平。东部地区中，福建2026年目标增速与2025年实际增速基本持平，广东、海南目标增速快于2025年实际增速，其他东部省份的目标增速均低于2025年实现值；中部6省中2个省份的目标增速高于2025年实际增速；西部地区12个省份中，6个省份设定了更高的增长目标，东北地区中辽宁和黑龙江的目标增速高于2025年实现值。整体来看，2026年全国地方GDP增速目标的加权平均值约为5.10%，较2025年的5.37%有所下降，但5%依然是普遍设定的底线。 1平稳开局的支撑与亮点：预期变化与实际成色 制造业景气度仍在回落，民营中小企业预期改善。2025年制造业PMI除2、3和12月外，均低于荣枯线，而2024年有5个月高于荣枯线。2026年1月受气温下降及春节临近生产节奏放缓影响，制造业PMI较前值回落0.8个百分点至49.3%，低于预期和过往季节性表现。2025年四季度制造业企业景气指数112.7，较三季度回落1.1，虽仍处于景气区间，但体现出制造业企业生产经营有所放缓，企业家对宏观经济的感受与预期下降，这与1月PMI反映出的预期回落形成验证。2025年9月以来，BCI指数出现明显回升，1-2月均高于荣枯线，中小民营企业信心回升或是经济活跃度提升的先行迹象。 中美库存低位回升，补库需求将对制造业投资形成支撑。2025年12月，我国存货同比增速4.5%，较11月上升0.2个百分点，产成品存货同比增速3.9%，较11月下降0.7个百分点，处于被动补库初期。2025年11月，美国批发商库存金额同比增速为1.82%，较上月回升0.1个百分点，去库结束，处于温和补库阶段。短期来看，中国制造业投资出现分化，中游制造和出口产业链相对占优，二季度如果中美补库出现共振，将带动中国制造业投资加速上行，对经济形成有效支撑。 1平稳开局的支撑与亮点：预期变化与实际成色 “AI+制造”赋能新型工业化，制造业投资增速回升可期。2025年4月以来我国制造业投资增速逐月走低，全年制造业投资增速0.6%，高于全国固定资产投资增速4.4个百分点，但较2024年下降8.6个百分点，降至2021年以来的最低。从典型细分项来看，上游有色金属冶炼及压延加工业同比-4.2%，中游通用设备6.2%，下游食品制造2.2%，中游制造是带动制造业投资增速回升的关键。投资总额较大的分项中，汽车、通用设备制造业投资增速快于2019年，2025年除汽车制造外，其余四个分项投资增速均低于2024年。1月以来，工业和信 息化部等 八部门实 施“人工 智能+制造”专项行动，促进人 工智能与 制造业“双向赋能”，2026年制造业升级性投资有望加速，其中，一季度叠加“两新”“两重”、“十五五”投资前置发力，制造业投资增速有望回升至2%左右。 1平稳开局的支撑与亮点：预期变化与实际成色 房地产投资增速仍处下行探底期，“小阳春”有望带动降幅收敛。2025年房地产投资同比下降17.2%，且全年单月投资增速降幅持续扩大，降幅从1月的-9.47%扩大至12月的-36.85%。房企在销售低迷、资金紧张、预期下行的多重因素影响下，投资意愿下降。2025年12月新开工面积同比-19.3%，降幅收窄8.4个百分点，但绝对值已降至1999年有数据以来的同期最低位。2026年一季度，考虑到央地稳楼市政策持续落地、“白名单”机制优化以及“小阳春”预期增强等积极因素，一季度后半程房地产投资增速降幅有望收敛。 商品房成交面积仍在寻底，“以价换量”效果持续。2025年二季度以来，30大中城市商品房成交面积同比增速由2025.Q2的-8.78%降至2026年1月的-21.67%，其中一线城市降幅最大。同期，各线城市房价指数同比降幅出现分化，一线城市降幅扩大，二、三线城市降幅有所收敛。2026开年以来，各线城市成交面积降幅收窄，但同期房价指数降幅扩大，后续房地产市场筑底回升的节奏将持续受到居民资产负债表修复与房地产刺激政策出台的驱动。 1平稳开局的支撑与亮点：预期变化与实际成色 房地产企业开发信心已降至历史低位，2026开年土地市场仍处下探阶段。2025年3月，国房景气指数达到年内高点93.89后持续回落至12月的91.45，全年处于不景气区间；房地产企业景气指数与国房景气指数走势基本一致，2025年一季度最高为99.5，此后一路回落至年末的97.4，是2023年一季度以来的次低值。房地产企业信心偏弱，直接对土地市场的量价形成拖累。2025年，100大中城市土地成交面积78697.87万平方米同 比-9.66%，较2024年降 幅扩 大6.37个百分 点，2026年1月100大中城 市土 地成交 面积同 比增 速-18.33%，分别较2025年1月、12月降幅扩大6.29和9.25个百分点。土地溢价率2025年3月以来也呈现出波动下行，从14.72%降至12月的1.63%，2026年1月土地溢价率较前值升高0.73个百分点至2.36%，但仍处于2021年以来 的较低位。从财政收 入视角来看，2025年 地方国有土 地出让收入41518亿 元，同比增 速-14.7%，较2024年的-16%略有收窄，但9月后降幅加速扩大，2026年国有土地出让收入或仍将承压下行，但在收储、限购限售放松及房企融资环境边际改善等因素支撑下，土地出让收入降幅有望收窄。 1平稳开局的支撑与亮点：预期变化与实际成色 老旧小区“量减质升”趋势强化，改造将更注重精细化推进。2023年7月住建部印发《关于扎实有序推进城市更新工作的通知》提出“坚持‘留改拆’并举、以保留利用提升为主，鼓励小规模、渐进式有机更新和微改造，防止大拆大建”，2024年后城镇老旧小区改造投资完成额增速（22.45%）超过了新开工改造小区增速（8.02%），2025年增速差进一步扩大，全国新开工改造城镇老旧小区2.71万个，同比下降53.3%，但投资完成额增长了11%，体现出从基础硬件改造转向功能完善，更加注重质的提升。《国务院关于推动城市高质量发展的意见》（2025.8）进一步提出：”支持老旧住房自主更新、原拆原建“。从2026年重点省份目前已经公布的改造计划看，计划改造完工量普遍低于2025年改造完工量50%以上，计划投资额预计1500亿元以上，量减质升的趋势进一步强化。 1平稳开局的支撑与亮点：预期变化与实际成色 项目审批量大幅上升，一季度基建投资增速有望转正。2025年，广义和狭义基建投资同比分别为-1.48%、-2.2%，降幅较前值分别扩大1.61、1.1个百分点，自2025年4月以来持续下行。从审批项目来看，2025年11月以来，项目审批加快，今年1月，审批数量大幅增加至3041个，是去年同期的2.75倍，“十五五”项目集中开工，政策性金融工具效应的持续释放，将对今年基建投资形成有效带动，一季度增速转正可期，全年增速或达6%左右。 智能化、绿色化带动新基建投资加速。2025年6月1日是新能源上网电价市场化改革存量/增量划分节点，风电因发电特性更