非银行金融行业深度研究：资本市场范式转移：险资放量、券商扩表、公募重塑

非银行金融行业深度研究———— 资本市场范式转移：险资放量、券商扩表、公募重塑 证券分析师:夏芈卬分析师登记编号:S1190523030003证券分析师:王子钦分析师登记编号:S1190526010001 报告摘要 ➢总论 新“国九条”及5.7政策体系落地后，资本市场进入“中长期资金驱动”阶段，波动率显著收敛，制度红利逐步替代流动性博弈。核心在于打通长期资金入市链条，构建以稳定回报为导向的市场生态。 ➢险资放量：万亿级长期资金加速入市 权益比例上调、风险因子下调、长周期考核强化，险资由“沉睡资本”转为“活跃资本”。权益配置比例持续提升，理论增量空间仍然可观，成为本轮市场最关键的中长期资金来源。 ➢券商扩表：资本约束优化，投行与中介功能强化 风控指标修订适度打开资本空间，鼓励低风险资本中介业务发展；并购重组机制提速，“并购+承销”联动增强。行业杠杆率回升、ROE改善，头部优质券商更受益于制度松绑。 ➢公募重塑：利益重构推动配置回归基准 浮动费率、强制跟投、薪酬递延与第三阶段费改同步推进，行业由“规模驱动”转向“回报驱动”。主动基金长期欠配金融股，随着基准约束强化，未来存在结构性回补空间。 目录 一、总论：核心在打通中长期资金入市体系 二、活跃资本市场：保险发力、ETF护航三、券商：优化风险资本提升低风险业务能力四、公募基金：考核机制重塑投资机制 1.1自去年5.7一揽子金融政策出台后，主要监管政策梳理 以“新国九条”为纲，在25年5月7日一揽子金融政策出台后，过去近一年内后续监管出台了如下主要政策： 1.2以政策方向解读，总结为三大类型 从行业逻辑角度，可归纳为三条监管政策主线： 1、保险行业的核心是“释放险资入市空间”，也就是鼓励长期资金入市类政策中的重要一环； 2、券商业务的核心是“提升资本中介能力与强调稳定市场功能”，包括互换便利工具（SFISF）、股票回购再贷款、风控指标优化、并购重组改革，目的都是让券商资本金约束适当缓解，在风险可控的前提下，把相对低风险业务空间适度打开； 3、公募基金的核心则是自23年公募基金费率改革大背景之下延续“从规模导向转向重视回报导向”，通过浮动费率改革、从业人员薪酬延期+业绩绑定、跟投制度强化、长期考核机制，让行业从“规模驱动”转向“回报驱动”。 1.3指导思想：资本市场范式转移，从“规模优先”到“质量优先” 新范式 旧范式 融资主导、散户博弈、波动性高 投资主导、机构主导、长期增值 1、投资导向加速确立，IPO逆周期调节，大力倡导长期资金配置；2、再融资强约束；3、市场波动率中枢下移，增值逻辑由短期博弈转向价值积累；4、减持严格绑定；5、退市应退尽退；6、投资者投资回报优先； 1、融资导向为主导逻辑，IPO常态发行；2、再融资整体宽松；3、波动率持续处于高位区间，市场定价反映情绪与资金博弈；4、减持相对宽松；5、退市执行偏松；6、融资功能优先； 新“国九条”（2024年4月）推出后，A股的振幅率下降约50%，日均波动率下降约40%，极端波动显著减少，市场从“高振幅震荡”转为“窄幅震荡+慢趋势”。 目录 一、总论：核心在打通中长期资金入市体系 二、活跃资本市场：保险发力、ETF护航 三、券商：优化风险资本提升低风险业务能力四、公募基金：考核机制重塑投资机制 2.1.1保险资金入市是活跃资本市场的重要组成部分 活跃资本市场的系列政策可以说是新“国九条”的核心配套，通过投、融资端改革+货币政策的有效协同，共同构成一个有机整体，以实现长期资本入市，并成为市场资金主体的远期规划。 而保险资金入市既是这一政策链条的关键落地环节，也是联结“资金端”与“资产端”的枢纽，通过险资长期性、大规模性和高稳定性特征，为资本市场高质量发展提供坚实支撑。图表2：活跃资本市场政策梳理 2.1.2保险资金入市是活跃资本市场的重要组成部分 从角色定位上，类平准基金是“一线部队”，社保/养老金是“压舱石”，公募是“活力引擎”，链接散户与机构资金；理财子是“潜力部队”。而保险资金因其“巨量、长钱、高效”的复合优势，注定了其是当前激活资本市场、构建长期资金良性循环中最关键和最可着力的主力环节，是长期资本中的“核心部队”。推动保险资金入市，实质上是将之前最大的一块“长期沉睡资本”转化为“长期活跃资本”，从而撬动整个资本市场的生态变革。图表3：各类中长期资金特征比较 2.2引导保险资金入市的政策演化之路：提高权益比例+考核约束松绑 主体文件：2024年9月、2025年1月分别出台《关于推动中长期资金入市的指导意见》和《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，构成了当前推动中长期资金入市的顶层设计和行动纲领。 配套政策：2025年4月金监局简化保险公司权益投资标准，对部分综合偿付能力档位的权益类资产比例上调5%；2025年5月金监局宣布将股票投资的风险因子进一步调降10%，促进保险公司加大入市力度；2025年7月《关于引导保险资金长期稳健投资进一步加强考核的通知》出台，对国有商业保险公司经营效益类绩效评价指标进行了重大调整，将长周期考核指标权重提升至70%（3年周期指标50%+5年周期指标20%），解决“长钱短投”的制度性障碍；2025年12月正式发布了《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，对持仓时间较长的沪深300、中证红利低波动100指数成分股及科创板股票的风险因子进行了具体下调。 2.3险资权益资产比例上调5%，有望带来万亿级增量资金 2025年4月金监局将保险公司权益投资比例监管标准简化为五档，对于偿付能力处于150%-200%、250%-300%和超过350%这三个区间的保险公司，其权益投资上限分别从原来的25%、35%、45%，提高至30%、40%、50%。 按2025年三季度末数据，保险公司权益投资比例监管标准优化后，寿险、财险理论权益投资上限分别为88024.44、9052.29亿元，较优化前分别提升10738.53、265.34亿元，即从中长期来看有望带来万亿级别的增量资金。 2.4下调股票投资的风险因子，可释放超1100亿元增量资金 2025年12月监管对于持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27；持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36，幅度均为10%。 按2025年三季度末数据测算，假定沪深300成分股&中证红利低波100成分股、科创版普通投资在股票投资中的占比分别为50%、5%，收益比例均为20%，风险因子调整后可释放最低资本338亿元（未考虑风险分散效应），若全部用于配置沪深300成分股，则可带来超1125亿元的市场增量资金。 2.5效果：政策已然发力，险资权益投资比例快速提升 险资权益投资快速提升。一方面高息资产减少推动险资主动寻求权益资产增厚收益，另一方面入市政策抬升险资权益投资比例。截至2025年末寿险、财险权益投资规模（含股基、股权）分别达79833、5538亿元，权益投资合计规模达85371亿元，占比达22.19%，同比+2.43pct。以前文2025年三季度末数据作比较，寿险、财险投资规模距离理论上限仍有8191、3514亿元的空间。 资料来源：金监局，太平洋证券整理 2.6 ETF制度优化加快被动化投资进程 放管结合，优化服务。ETF政策优化的目标在于提升产品供给效率，同时通过评估、分批注册等机制防范扎堆申报、产品同质化等风险，推动ETF市场从高速扩容转向高质量发展。 被动化进程加快，ETF成为资金入市的重要渠道。Wind统计显示，截至2024年底，被动指数基金的规模为3.96万亿元，主动权益类基金规模为3.44万亿元，被动指数基金规模首次超越主动权益类基金。截至2025年底，被动指数基金的规模为4.77万亿元，主动权益类基金规模为4.23万亿元，以ETF为代表的被动化投资得益于低费率、高透明度、交易便捷等优势，预计将保持在双位数增速水平。 目录 一、总论：核心在打通中长期资金入市体系二、活跃资本市场：保险发力、ETF护航三、券商：优化风险资本提升低风险业务能力四、公募基金：考核机制重塑投资机制 3.1新“国九条”体系下券商的功能定位：从“通道中介”到“资本市场枢纽” 新国九条及5.7政策体系下，监管适度通过优化风险指标支持扩表，通过鼓励并购重组释放投行业务空间，同时强化资本中介与市场流动性提供功能，推动券商从通道型中介向现代综合金融枢纽转型。 3.2.1近期证券监管政策列表 3.2.2证券业风控指标的演变 为加强对证券公司风险的监管，2006年1月6日证监会研究起草了《证券公司风险控制指标管理办法》和《证券公司净资本计算规则》（征求意见稿）并向社会公开征求意见，7月20日正式发布了《证券公司风险控制指标管理办法》，明确自2006年11月1日起施行。后经2008/2016/2020三次修订，其中2016年对风控指标体系做出了较大改动，主要通过资本杠杆率对公司杠杆进行约束，财务杠杆率大体上限为6倍左右(估算值）；2021年12月16日发布的最新版仍完全沿用2016版风控指标，并在2024年9月发布修订稿，2025年12月6日吴清主席在中国证券业协会第八次会员大会上提出了“适度打开资本空间和杠杆限制”，以提升资本使用效率和服务实体经济能力。 3.2.3目前证券业风控指标具体要求 现行风险控制指标体系中的四项指标均为“不得低于”规定标准，即资本杠杆率指标的预警线为9.6%，风险覆盖率、流动性覆盖率和净稳定资金率三项指标的预警线为120%。表12：风控指标预警线 3.3优化券商风险资本计量 发挥风险控制指标的指挥棒作用。一方面放开对股票投资、做市、标准化资管等鼓励性业务的资本限制，并给予优质券商更大空间；另一方面收紧对场外衍生品、非标投资等高波动、高风险业务的资本要求。 3.4扶优限劣导向明确，头部优质券商更加受益 从政策支持角度来看，依然延续了本轮改革以来的扶优限劣导向。新规并非全面放松，而是定向为优质券商“松绑”，鼓励其提升资本效率、服务实体经济和财富管理。新规与建设一流投行、鼓励并购重组的政策方向协同，将加速行业供给侧改革，差异化发展依然是行业格局变化的主旋律。 3.5头部券商打开资本空间，加杠杆能力增强 选取广发证券、申万宏源、中金公司三家资本杠杆率存在一定压力的头部券商。 以折算系数0.7计算，新规后三家头部券商资本杠杆率理论上升幅度为5.04%、5.10%、5.51%；若假定保持2024年底资本杠杆率不变，则三家头部券商可释放的资本规模为297.69、283.09、141.23亿元。 以折算系数0.9计算，新规后三家头部券商资本杠杆率理论上升幅度为1.31%、1.32%、1.43%；若假定保持2024年底资本杠杆率不变，则三家头部券商可释放的资本规模为77.18、73.39、36.62亿元。 3.6效果：整体券商行业杠杆率有提升，风险覆盖率明显提高 截至2025年三季报，上市券商平均杠杆率为3.47x，较2024年底+0.13x。券商资本空间释放使得其ROE改善提速，三季报上市券商平均年化ROE为7.27%，同比+2.53pct，全年有望超过8%。截至2025年中报，上市券商平均风险覆盖率为321.14%，较2024年底+38.36pct，净资本不变的基础上减少了风险资本准备金，为股票自营投资、做市业务、标准化资管业务等低风险业务腾出了更多资本空间。 资料来源：iFinD，太平洋证券整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正出奇宁静致远 3.7重大资产重组新规出台，强监管与宽政策并行 完善“并购六条”配套措施，四个“首次”+两个“强化”。 四个“首次”： ✓首次提出分期支付机制。将申请一次注册、分期发行股份购买资产的注册决定有效期延长至48个月，在强制业绩承诺情况下，上市公司与对