非银金融行业公募基金费率改革深度研究：费率改革落地，重塑商业模式

费率改革落地，重塑商业模式 ——公募基金费率改革深度研究 核心结论 证券研究报告 行业深度研究|非银金融 2023年07月31日 行业评级超配 前次评级超配 公募基金费率改革落地，引领行业高质量发展。本次改革将分三个阶段稳步 评级变动维持 推进，对公募基金费率模式进行全面优化，并提出相关配套政策鼓励行业长 期可持续发展。改革涉及公募、代销机构、券商等多方机构，短期内或将对全链条带来冲击。以2022年末净值进行简单计算，降费对行业管理费总规模影响约为7%。各机构间有差异，头部效应或将增强；对渠道端而言，预计三方机构受到冲击会大于银行及券商。 海外头部资管机构主要采取三类措施应对美国共同基金费率长期趋势性下行：1）丰富产品品类，实现多元化业务布局，以先锋集团大力发展被动型 产品为例；2）沿产业链扩张，向上以黑石集团为例，发展另类投资提高费率。向下以富达和普信为例，发展投顾模式，提高收入附加值；3）增强科技赋能，优化运营成本及效率，以贝莱德为代表。 对我国公募机构而言，1）转型被动投资或难成为国内公募普适性的发展方向，但“增品类”仍是重要破局手段。一方面，国内公募机构可以通过发展公募REITs、ESG、北交所基金等产品丰富现有品类；另一方面，公募机构 也可以加速进行国际化布局，打造新产品线。2）深耕主动管理的富达和普信的发展历程对我国资管机构或更具参考价值。公募机构应该持续强化投研能力建设，增强产品的竞争力；同时完善投顾体系，延伸服务的价值链。3 金融科技赋能或是国内公募机构短期内应对降费的有效手段。头部公募机构可以强化金融科技手段在前中后台的运用，实现规模化运营的良性循环；中 小公募现阶段有望通过外包手段实现降本。 展望未来，我们认为需要关注：1）投资端改革政策，尤其是以养老金为代表的中长期资金入市或将提高机构投资者比例，行业定价效率与盈利质量有望增强，公募基金参与个人养老金投资空间可期；2）买方投顾业务推进情况，未来各参与机构间分工预计将进一步明确，产业链的细化与完善有望为 客户提供更为多元的产品与服务，实现行业规模与费率的提升。 投资建议：公募基金费率改革落地有助于缓解市场对于券商政策悲观预期。后续基金投顾及三方导流等潜在政策利好有望提升行业盈利能力。当前，券商板块位于历史估值低位，且机构配置处于低配状态。我们推荐中国银河， 东方证券、广发证券和兴业证券，建议关注中金公司H。 风险提示：政策推进不及预期、市场波动风险、居民风险偏好走弱。 近一年行业走势 非银金融沪深300 14% 9% 4% -1% -6% -11% -16% 2022-082022-122023-04 相对表现1个月3个月12个月 非银金融14.416.1515.07 沪深3004.48-0.36-3.73 分析师 罗钻辉S0800521080005 15017940801 luozuanhui@research.xbmail.com.cn 孙冀齐S0800523050003 13162770049 sunjiqi@research.xbmail.com.cn 联系人 张佳蓉 13099070455 zhangjiarong@xbmail.com.cn 相关研究 非银金融：政策利好预期强化，持续推荐非银板块—非银金融行业周报（2023/07/30）2023-07-30 非银金融：政策释放积极信号，继续推荐券商板块———券商行业观点更新2023-07-30非银金融：负债端有望同比高增，资产端或拖累业绩—非银金融行业周报（2023/07/23）2023-07-23 索引 内容目录 一、费改方案落地，引领行业高质量发展4 1.1公募基金费率改革主要内容4 1.2改革涵盖全链条机构，行业格局或将集中5 二、海外资管机构如何应对费率下行？6 2.1美国共同基金费率长期趋势性下行6 2.2低费率环境下，海外资管机构如何应对？8 2.2.1丰富产品品类，实现多元化业务布局8 2.2.2沿产业链扩张，拓宽收入渠道9 2.2.3增强科技赋能，优化运营模式11 三、公募基金产业链仍将是我们看好的方向之一13 3.1投资端改革深化，中长线资金有望加速入市13 3.2行业竞争加剧，买方投顾时代来临16 四、投资建议19 五、风险提示20 图表目录 图1：公募基金行业运作模式5 图2：费率调整对于主动权益占比高的公募影响较大5 图3：2018-2022年，公募行业客户维护费比例呈上行趋势6 图4：美国共同基金费率变化趋势（%）7 图5：我国公募基金资产净值情况7 图6：中美日三国公募基金规模占GDP比重（%）8 图7：目前我国居民金融资产配置仍以存款类为主8 图8：先锋产品体系（截至2023/7/18，以产品数量计算占比）8 图9：黑石集团优异的投后管理能力助力公司获得高额收益10 图10：富达产品布局以主动管理型共同基金为特色10 图11：2019-2022年，富达投顾规模CAGR达13.3%（单位：十亿美元）10 图12：普信深耕主动管理，长期业绩表现优异11 图13：普信投顾业务收入占总营收比重不断提升11 图14：贝莱德阿拉丁系统集人力、流程和系统为一体的投资管理平台12 图15：贝莱德管理费用占比由24%下降至19%12 图16：贝莱德技术服务收入及占比提升显著12 图16：金融科技赋能资管行业价值链13 图17：美国居民持有共同基金目标调查（%，2021）14 图18：美国共同基金市场规模及养老金投资比例14 图19：个人养老金账户参与人数及占比持续提升15 图20：个人养老金账户参与人员结构15 图21：个人养老金账户资产总额及人均缴费额15 图22：个人养老金账户资金购买产品占比15 图23：账户制下，四类个人养老金产品数目（只）16 图24：试点产品口径下，四类个人养老金试点产品规模（亿元）16 图27：美国共同基金渠道结构（2021）17 图25：美国基金投顾分类17 图26：美国投顾市场机构管理资产规模分布（单位：家）17 图27：美国投顾机构收费模式（2022）18 图28：美国投顾提供其他服务的比例（2022）18 图29：美国提供养老金咨询的投顾（户）18 图32：重点公司估值表19 表1：公募基金费率综合改革方案主要内容4 表2：2023年以来，已有多家公募基金公司设立境外子公司事项取得新进展9 一、费改方案落地，引领行业高质量发展 1.1公募基金费率改革主要内容 2023年7月8日，证监会制定公募基金行业费率改革工作方案。本次公募基金费率改革根据行业发展实际和投资者需求，对公募基金费率模式进行全面优化，稳步降低行业综合费率水平，体现了监管“稳慎推进、统筹发展”的资本市场投资端改革思路。改革将分三个阶段稳步推进： 第一阶段，在坚持以固定费率产品为主的基础上，研究推出更多浮动费率产品试点，降低主动权益基金管理费率及托管费率。7月8日起，新注册基金产品的管理费率、托管费率分别不超过1.2%、0.2%，其余存量产品管理费率、托管费率争取于2023 年底前分别降至1.2%、0.2%以下。 第二阶段，降低公募基金证券交易佣金费率、完善公募基金行业费率披露机制，预计将于2023年底前完成。 第三阶段，进一步规范公募基金销售环节收费，预计于2024年底前完成。 与此同时，监管层还发布了费率改革的配套政策，主要包括大力引入中长期资金、支持基金公司拓宽收入来源、降低基金公司运营成本、进一步优化基金销售行为四个方面。此外，在公募基金费率改革的基础上，证监会正在研究制定《资本市场投资端改革行动方案》，作为建设中国特色现代资本市场的政策框架之一。 表1：公募基金费率综合改革方案主要内容 阶段 内容 时间点 第一阶段：降低主动权益类基金费率水平 坚持以固定费率产品为主的基础上，按照“成熟一款、推出一款”的原则，研究推 出更多类型浮动费率产品，完善公募基金产品谱系，为投资者提供更多选择 7月8日起，新注册产品管理费率、托管费率分别不超过1.2%、0.2% 先行降低主动权益类基金费率水平 其余存量产品管理费率、托管费率将争取于2023 年底前分别降至1.2%、0.2%以下。 第二阶段：降低公募基金证券交易佣金费率 完善公募基金行业费率披露机制，分别列示基金公司管理费净收入与尾随佣金支出强化基金公司证券交易佣金年度汇总支出情况披露要求，全面反映证券交易佣金费 率水平和分配情况 预计将于2023年底前完成 第三阶段：规范公募基 金销售环节收费 2022年，销售渠道相关费用占公募基金费用总额的比例约37%。通过法规修改规范公募基金销售环节收费，统筹让利投资者和调动销售机构积极性 预计于2024年底前完成 配套措施： 1.大力引入中长期资金，推动各类专业机构投资者通过公募基金加大权益类资产配置；2.支持基金公司拓宽收入来源：支持基金公司申请基金投顾业务资格，允许基金管理人依法对个人养老金等特定资金投资的基金份额设定更低的管理费率； 3.降低基金公司运营成本：优化公募基金交易结算模式，推进基金后台运营服务外包试点转常规，强化行业基础设施建设，进一步增强基金公司直销服务能力； 4.进一步优化基金销售行为：持续引导基金公司、销售机构牢固树立以投资者利益为核心的营销理念，加快从“重销量”向“重保有”转变 资料来源：证监会，西部证券研发中心 1.2改革涵盖全链条机构，行业格局或将集中 费率改革涉及公募、代销机构、券商等多方机构，短期内公募基金产业链或将承压。对投资者而言，投资者在交易期间通过直销或代销机构购买基金产品，支付交易手续费或销售 服务费，并在持有产品期间按照基金产品的净值支付管理费和托管费。另外，基金公司需要从管理费用中划分部分客户维护费（即尾随佣金）支付给代销渠道，并向证券公司支付交易佣金。 图1：公募基金行业运作模式 资料来源：西部证券研发中心绘制 对公募基金而言，降费整体影响相对可控，但各机构间有差异，头部效应或将增强。截至 2023年7月7日，全市场主动权益型基金（普通股票型和偏股混合型）平均管理费率为 1.46%/年，以2022年末净值进行简单计算，降费对行业管理费影响约为7%，整体相对可控。从行业竞争格局看，大中型基金公司在产品体系、渠道布局和运营成本上具有优势，公司的运营体系和投研能力建设受到的冲击相对较小；而对中小或权益类产品占比高的基金公司而言，降低费率将加大了其运营压力，预期行业马太效应或将增强。 图2：费率调整对于主动权益占比高的公募影响较大 注：选取2022年主动权益类基金净值前20名基金公司，按管理费下调至1.2%计算资料来源：Wind，西部证券研发中心 对渠道端而言，预计三方机构受到冲击会大于银行及券商。股票+混合型基金快速扩张的背后是较高的渠道费用投入，客户维护费用占公募基金公司管理费用的比重已从2018年 的20.7%提升至2022年的28.4%。管理费分成是渠道商的营业收入主要来源，主动权益类费率调降预计将造成全市场股+混合基金平均费率下降11%，在现有分成比例（监管要求上限50%）不变的情况下，费率改革或会使渠道尾随佣金整体下调，对于依赖返佣的第三方渠道短期会有较大的影响，对头部平台也会造成冲击。其次，监管后续或将进一步规范销售收费，渠道分成比例或仍有下降空间。 图3：2018-2022年，公募行业客户维护费比例呈上行趋势 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 管理费用（剔除客户维护费）（亿元）客户维护费(亿元)客户维护费占管理费比例(右轴，%) 28.7% 28.4% 25.8% 22.8% 20.7% 20182019202020212022 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、海外资管机构如何应对费率下行？ 2.1美国共同基金费率长期趋势性下行 美国市场共同基金费率经历了漫长