优先发展业务，对盈利扩张给予更多耐心

Sea（SE.US）4Q25整体业务增长强劲，总营收达69亿美元，同比增长38.4%，环比增长14.5%，主要得益于Shopee和Monee的强劲增长。调整后EBITDA录得7.87亿美元，同比增长33%，弱于市场预期6.3%，利润率为11.5%。

Shopee电商4Q25GMV达367亿美元，同比增长28.6%，超过市场预期2.7%，全年GMV增速27%超越此前25%的指引。订单量同比增长30.5%至40亿单，电商营收同比增长35.8%至50亿美元，变现率提升至13.6%，调整后EBITDA/GMV环比略降至0.56%。公司给出2026年GMV增长约25%的积极指引，超市场预期6.2%，预计利润保持同比增长。公司将继续强化竞争壁垒，短期利润扩张非重点，但维持中长期2%-3%的利润率预期。

Monee金融服务4Q25营收同比增长54%至11亿美元，超出预期5%，信贷业务强劲扩张，新增首次借款用户580万人，贷款总额同比飙升80%至92亿美元。90天不良贷款率维持在1.1%，经调整EBITDA同比增长24.7%至2.63亿美元，利润率23.2%。Monee正将其电商用户基础转化为金融服务用户，具备长期高增长潜力。

Garena游戏4Q25流水同比增长24%，收入同比增长35%，调整后EBITDA同比增长26%，持续为集团提供充沛现金流。核心游戏FreeFire保持全球影响力，公司将拓展与火影忍者IP的合作，并探索其他IP合作机会。

维持“买入”评级，调整目标价至132美元。尽管利润率扩张节奏不及预期，但公司为追求业务规模增长而牺牲短期利润扩张是合理的，持续投入将有助于市场份额扩张并强化领先优势。