2010年三季报点评：业绩低于预期，给予耐心和期待

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 海正药业(600267) 推荐 2010年三季报点评 （维持评级） 制药与生物 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 09182635445309/1009/1210/0210/0410/0610/08海正药业上证综指 股票数据 昨收盘（元） 38.74 总股本/流通A股(百万股) 483.8/483.8 流通B股/H股(百万股) 0.0/0.0 总市值/流通市值(百万元) 18,741.6/18,741.6 上证综指/深圳成指 2,975.04/13,224.98 12个月最高/最低（元） 44.15/18.76 财务数据 净资产值(百万元) 2,575.28 每股净资产(元) 5.32 市净率 7.28 资产负债率 54.86% 息率 0.31% 相关研究报告： 《海正药业-600627-事项点评：步入“产业升级”收获期》——2010-8-26 《海正药业-600267-2010年中报点评：未来发展，还看制剂业务》——2010-8-3 《海正药业09年报点评：产业升级步伐加快》——2010-3-29 分析师：贺平鸽 电话: 0755-82133396 E-mail: hepg@guosen.com.cn SAC执业证书编号：S0980207050195 联系人：杜佐远 电话: 0755-82130473 E-mail: duzyuan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩低于预期，给予耐心和期待  10年前三季度EPS 0.50元/股，低于我们预期的0.55元/股 2010年前三季度公司实现总收入32.74亿元，同比增长12.13%；归属母公司股东净利润2.42亿元，同比增长25.05%，EPS0.50元/股，低于我们预期的0.55元/股，扣非后净利润2.4亿元，同比增长24.28%，合每股0.50元。ROE为9.78%，经营性现金流1.02元/股，远超净利润，盈利质量优异。  Q3单季增速放缓，预计Q4会有所好转 从10Q3单季看，收入增3.35%较上半年17.45%有所放缓；毛利率提升2.3个百分点抵消了期间费用快速上升的影响，单季净利润增6.86%（上半年增39.97%）。09Q3基数较高是收入和净利增速放缓的主因，预计10Q4会有好转。  积极进行ANDA储备，关注他克莫司欧盟市场表现  10-12年公司将申请40-50个ANDA文号，包括心血管、抗肿瘤等，其中30个固体口服制剂（对应市场价值400-500亿美元）、10-15个注射剂（对应市场价值300亿美元），如果说他克莫司是进军欧洲市场的急先锋，那么在美国申报的大量ANDA 就是主力军。公司建设符合FDA标准的富阳固体制剂项目基本建设完工，部分厂房开始试生产，将迎来FDA的认证。  维持“推荐”评级，给予耐心和期待 鉴于Q3业绩低于预期，以及本次盈利预测时首次考虑制剂出口对公司业绩的增量贡献，我们预计10-12年EPS分别为0.73、1.02、1.38元（原预测0.77、1.04、1.26），同比增长30%、40%和35%，动态PE53x、38x、28x，维持“推荐”评级，一年期目标价39-43元（11PE38-42x）。 印度国际仿制药企业的历史表明：转型过程中业绩具有一定的波动性，但仿制药业务的每一次重大进展都带动股价和估值大幅提升，而转型过程中的高估值又很快被预期中的高盈利所消化。海正身为国内产业升级典型代表中质地最优异的企业，无疑值得给予耐心和期待。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 3,181.98 4,003 4,413 5,282 6,275 (+/-%) 12.09% 25.8% 10.2% 19.7% 18.8% 净利润(百万元) 195.32 272 354 494 668 (+/-%) 39.84% 39.4% 30.2% 39.5% 35.1% 每股收益（元） 0.43 0.56 0.73 1.02 1.38 EBIT Margin 11.0% 12.6% 14.1% 15.4% 净资产收益率（ROE） 12.91% 11.4% 13.3% 16.1% 18.5% 市盈率（PE） 89.11 68.8 52.9 37.9 28.1 EV/EBITDA 33.0 29.6 22.2 17.2 市净率（PB） 11.50 7.84 7.01 6.11 5.20 2010年10月25日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表1：财务预测与估值 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 利润表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 现金及现金等价物 641 221 200 200 营业收入 4003 4413 5282 6275 应收款项 723 786 941 1117 营业成本 2892 3058 3591 4203 存货净额 580 622 718 836 营业税金及附加 27 29 35 42 其他流动资产 107 118 141 168 销售费用 232 282 333 389 流动资产合计 2050 1747 2000 2321 管理费用 411 489 577 677 固定资产 2740 3564 4493 4556 财务费用 78 109 128 133 无形资产及其他 361 349 337 325 投资收益 (1) (1) (1) (1) 投资性房地产 32 32 32 32 资产减值及公允价值变动 (20) (16) (16) (16) 长期股权投资 15 15 15 15 其他收入 0 0 0 0 资产总计 5199 5707 6876 7249 营业利润 343 429 601 815 短期借款及交易性金融负债 704 704 1284 895 营业外净收支 8 8 8 8 应付款项 481 516 596 694 利润总额 351 437 609 823 其他流动负债 300 329 382 445 所得税费用 72 74 104 140 流动负债合计 1485 1550 2261 2035 少数股东损益 6 8 11 15 长期借款及应付债券 1226 1326 1326 1326 归属于母公司净利润 272 354 494 668 其他长期负债 57 111 164 218 长期负债合计 1283 1436 1490 1543 现金流量表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 负债合计 2768 2986 3751 3578 净利润 272 354 494 668 少数股东权益 40 46 55 67 资产减值准备 4 (7) 0 0 股东权益 2391 2674 3070 3604 折旧摊销 211 179 267 332 负债和股东权益总计 5199 5707 6876 7249 公允价值变动损失 20 16 16 16 财务费用 78 109 128 133 关键财务与估值指标 2009 2010E 2011E 2012E 营运资本变动 (74) (5) (88) (106) 每股收益 0.56 0.73 1.02 1.38 其它 (2) 13 9 12 每股红利 0.10 0.15 0.20 0.28 经营活动现金流 432 551 699 922 每股净资产 4.94 5.53 6.35 7.45 资本开支 (717) (1000) (1200) (400) ROIC 9% 10% 12% 14% 其它投资现金流 (0) 0 0 0 ROE 11% 13% 16% 19% 投资活动现金流 (731) (1000) (1200) (400) 毛利率 28% 31% 32% 33% 权益性融资 654 0 0 0 EBIT Margin 11% 13% 14% 15% 负债净变化 633 100 0 0 EBITDA Margin 16% 17% 19% 21% 支付股利、利息 (177) (71) (99) (134) 收入增长 26% 10% 20% 19% 其它融资现金流 (1031) 0 580 (388) 净利润增长率 39% 30% 39% 35% 融资活动现金流 535 29 481 (522) 资产负债率 54% 53% 55% 50% 现金净变动 236 (420) (21) 0 息率 0.9% 0.4% 0.5% 0.7% 货币资金的期初余额 404 641 221 200 P/E 68.8 52.9 37.9 28.1 货币资金的期末余额 641 221 200 200 P/B 7.8 7.0 6.1 5.2 企业自由现金流 (229) (365) (401) 626 EV/EBITDA 33.0 29.6 22.2 17.2 权益自由现金流 (627) (356) 72 128 资料来源：国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 免责条款 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 请务必参阅正文之