大类资产配置周报：美伊冲突持续升级，能化有色呈现跷跷板效应

（2026年3月2日-2026年3月6日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话：(+86)13686866941 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 一、海外，本周美伊冲突持续胶着，双方在军事和政治上均无妥协意愿，外交解决前景黯淡。与此同时，伊朗对霍尔木兹海峡的实质性封锁导致其每日通航量骤降至个位数，这一关键航道的关闭引发全球原油供应恐慌，推动国际油价大幅飙升至每桶90美元以上。战事僵持与能源命脉受阻共同加剧了市场恐慌，显著降低了投资者的风险偏好。受此直接影响，高度依赖中东原油的东亚股市在3月4日遭遇重挫，其中韩国股市暴跌11.5%，日经225指数下跌3.9%，香港恒生指数跌2.9%，上证综指也下跌了1.2%，这背后是地缘政治风险驱动全球资本撤离风险资产，以及对能源安全的深层忧虑。另一方面，作为绝大多数化工品上游原料的原油价格暴涨，其成本压力迅速向下游传导。 二、近期能源和有色形成了跷跷板效应，市场担忧能源价格的持续上行，一方面推升通胀继而引发降息预期的下行，另一方面导致风偏下降美元走强，而这两者都是压制有色贵金属价格的因素。但我们回顾上世纪70-80年代两次石油危机期间，原油价格的大幅上涨伴随的是有色金属价格的同步大幅上涨。即使霍尔木兹海峡持续封闭，有色贵金属作为战略资源和实物资产，也能继续获得上行动能。 三、美国2月非农就业数据意外减少9.2万人，远低于市场预期的增加5.5万人。数据加剧了市场对经济动能放缓的忧虑，使得对美联储降息的预期再度升温。但薪资增长却展现出韧性，平均时薪环比保持0.4%的较高增速，加之近期地缘冲突显著推高了国际油价，强化了未来的通胀压力预期。因此，市场陷入了“弱就业”与“强通胀”的格局，对于“滞胀”的担忧升级。在此背景下，尽管市场预期更多降息，美联储短期仍将保持谨慎观望。5月美联储主席换届完成后的政策思路也将成为一个关键的观察节点。 四、2月，我国PMI为49.0%，环比下降0.3%，连续第二个月处于收缩区间；非制造业PMI为49.5%，其中服务业指数回升至49.7%，而建筑业指数下降至48.2%，符合历史同期春节月份的季节性规律。上述波动主要受春节假期因素直接扰动。新出口订单指数大幅回落2.8个百分点至45.0%，反映出地缘冲突对全球供应链的短期冲击。展望3月，地缘冲突引发的油价上涨可能推动PMI价格分项上升，展望后市，地缘冲突可能推高油价及大宗商品价格，对石油依赖度较高的交运、化工等行业构成成本压力；加之大宗商品普遍上涨带来的输入性通胀风险，企业盈利空间可能进一步受到挤压。 五、2026年政府工作报告为“十五五”规划开局之年设定了“稳中求进、提质增效”的总基调，与上年相比，最显著的区别在于将经济增长目标从“5%左右”调整为更具弹性的“4.5%-5%”区间，标志着政策重心进一步向“调结构、防风险、促改革”倾斜。在宏观政策上，报告明确财政保持必要强度，赤字率维持在4%，并计划发行1.3万亿元超长期特别国债，货币端则延续适度宽松基调。产业与发展的核心高频方向聚焦于扩大内需与培育新质生产力，同时将稳定房地产市场的重点明确转向“去库存”。 风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 大类资产逻辑 股指——本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300走弱 IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为88.26、77.13、27.64与4.7点，基差年化收益率分别为-8.92%、-7.69%、-4.94%与-1.31%，三年期历史分位数分别为49.6%、33.6%、23.5%及36.2%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走弱2.58%，走弱2.89%，走弱1.38%，比值的三年期历史分位数分别为97.9%，21.3%，93.1%。 利率——信用利差小幅走窄 期限结构：维持熊陡观点。 信用利差小幅走窄 近端仍有降息预期，且实体经济修复动能仍旧偏弱，短端利率难以抬升；远端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。 商品——依旧看好有色贵金属和反内卷相关品种 板块逻辑：看好有色责全属和反内卷板块。一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。可 以继续长期配置贵金属。白银在库存迅速消耗的状态下依旧有挤仓风险。本轮回调很深，我们认为外盘已经触底完成。 二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事(AI、机器人等)可讲，依旧偏多看待。看好碳酸锂、多晶硅、工业硅等涉及供给侧调控的品种。短期由于流动性等方面的影响回调较深，我们认为基本金属再次进入了好的配置期。 三、黑色：整体受制于弱需求。但资金情绪容易推高短期价格。 四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。原油方面，美伊冲突升级，导致油价大涨。但此时波动率很高，不建议参与。 五、农产品：油脂端，近端宽松，远端弱季节性减产末期及美生柴预期，单边步入临界，策略反套延续。蛋白粕，近端宽松，远端季节性下降，单边震荡寻底，策略反套结构，关注国内海关政策，抛储及产区产量兑现度。玉米年底购销清淡，震荡运行。生猪出栏压力偏大，期价震荡偏弱；鸡蛋供应充足，需求转弱，期价震荡偏弱。白糖短期内北半球增产由预期走向现实，仍在寻底；中长期全球处于增产周期，偏空看待。棉花方面，全球棉花供需趋向平衡，1月份USDA环比调整数据对棉价有所支撑。国内1月份BCO数据对棉价形成利多，棉花商业库高于去年同期，下游纱厂和布厂成品库存开始下降。国内中长期底部的棉价已开始反弹上涨，关注棉纱和棉布进口变化。。 招商期货大类资产指数 数据来源：WIND，招商期货 大类资产近期表现 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 国内-2月PMI较上月有所回落 数据来源：WIND，招商期货 国内-1月PPI持续回升，剪刀差缩小；M1增速有所回升 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：日本PMI大幅提升，欧洲英国PMI显著提升 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动（同比的环比），按变动的程度进行打分（-2到+2），正分代表景气度转好，负分代表景气度转弱，零分代表景气度变化不大（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，景气度变动的程度越大。 经济活动：高频经济活动指数与地铁客运量已恢复 数据来源：WIND，招商期货 地产：多项指标处于底部 数据来源：WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中 反内卷重点产品开工率 数据来源：WIND，招商期货 进出口：一带一路贸易指数上升 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及交易咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及交易咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格证号: Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队黑色研究员。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型国企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和交易咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（证书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产品团队研究员，中国农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链深度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）及交易咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼