总量“创”辩第 122 期：两会前瞻与美伊冲突

【资产配置快评】 两会前瞻与美伊冲突——总量“创”辩第122期 宏观张瑜：全球秩序重构对资产的逻辑 华创证券研究所 大国关系：上半年有望维持低水平稳定。当前，4月美方访华仍是中美日程中确定性较高的事项，相关安排正按正常节奏推进，双方表态均较为积极，这意味着短期中美关系的下限有明确保障。从历史经验来看，大国元首会晤前后，双边关系可大致维持3-6个月的低水平稳定状态，所以我们也认为，今年上半年中美关系大概率将维持低水平稳定的格局。 证券分析师：牛播坤邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 全球关税：关税差收窄利好中国出口相对优势。近期美国对等关税被美国最高法院宣布违宪，相关政策大概率将取消；与此同时特朗普提出拟对全球普遍加征15%关税，但美国国会、白宫发布的官方通告中仍标注为10%，后续具体方案仍待进一步确认。整体来看，若按普提10%关税的情景测算，美国对华关税相对其对全球其他经济体的关税差值将有所收窄，中国将明确受益。关税差的收窄，将直接利好中国出口的相对优势，当然不同行业受影响程度略有分化。本次相关IEEPA关税取消后（包括对等关税及芬太尼相关关税），原本在对等关税豁免清单内、仅受芬太尼相关关税约束的行业，相对全球的关税差可直接缩减10个百分点，受益确定性最高，这些行业主要包括：半导体和电子产品(计算机及零部件、手机、半导体制造设备等)、汽车及零部件、钢铝和衍生品、铜、木材及衍生品、药品等。 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-17《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》2022-04-11《资产配置快评2022年第16期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-11《资产配置快评2022年第15期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-04《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》2022-03-28 美元指数：短期息差与中长期供给逻辑的交织。关于美元指数的强弱，核心可拆解为两大逻辑：短期看相对息差逻辑，美联储加息、降息的节奏直接决定美元短期强弱；中长期看美元债务问题能否得到本质缓解，这是决定了美元中长期的走势。综合来看，真正能够提振美元信用、支撑美元中长期资产逻辑的核心变量，仍是AI技术的落地与供给端的实质性改善。因此，在未来对美元走势的分析中，短期息差变化、以及中长期AI带来的供给端能否持续上行，将是两大核心判断依据。此外，当前长短期逻辑交织的混沌状态，恰逢全球降息潮进入尾声，金融市场波动加大是客观趋势，尤其是对比特币、白银等对流动性高度敏感、投机性较强的资产，波动放大的特征将更为明显。 策略姚佩：再通胀牛市主线：顺周期五朵金花 高夏普源于投融资格局逆转、自由现金流充沛与ROE新旧动能转换。 牛市下半场的核心：通胀回归带动业绩上行以消化估值推动股市持续走牛。 配置方向：①顺周期五朵金花（有色/化工/建材/钢铁/机械）：供给约束紧张+需求新旧动能转换。②科创：两会+“十五五”催化，关注近期ETF资金流入的通信设备、卫星通信、机器人等。 固收周冠南：债市流动性品种更具性价比 基本面：旺季开启，“小阳春”可期。3月基本面的看点增多：（1）房地产“金三”传统旺季开（2）经济数据“开门红”概率较高，出口或是主要亮点，关注3月季末月份经济冲刺的可能。 货币条件：关注汇率和存贷差的影响。1、汇率升值，如何影响流动性？企业结汇以及央行外汇占款对于流动性的影响基本对冲。央行宣布下调远期售汇的外汇风险准备金率有助于缓和人民币升值速率。2、银行存贷差如何演绎？年初银行存贷差明显处于季节性高位，3月或向季节性回归，对债市或难构成增量利多。3、资金缺口：压力不大合计1.5万亿，主要来自缴准以及工具到期，央行或延续相对积极投放，资金压力有限。 机构行为：供给放缓，银行开门红减弱但保险仍有支撑，供需格局偏有利。 日历看债：3月债市胜率较2月明显增强。 债市策略：交易品种性价比更占优。1、美伊格局或导致市场风险偏好短期受到扰动，债市情绪略有缓和。2、国内政策应对以稳为主，债市尽管阶段性缓 和，但或依然处在OMO+30-50bp震荡，策略延续2月观点：考虑到3月保险通常加码进场，3月底至4月初理财继续为二季度配置储备资产，债市行情或有进一步催化机会，预计3月债市收益率季节性缓慢下行，10y国债或下行突破1.75%，有望向OMO+30bp下限逐步试探。3、当前债市各类利差压缩较充分，相较于配置型品种，流动性更好的品种反而更有性价比。30y国债作为流动性好的长久期进攻品种，关注40bp以上的利差压缩机会，并关注两会对超长特别国债规模安排带来的交易机会。 多元资产配置郭忠良：近期美股风格变化的原因是什么 年初以来，海外股市风格，尤其美股风格变化较大，价值股明显跑赢成长股。类似场景以前多次出现，基本每次都是美国财政存款激增，迫使一级交易商承接大量美债，这次也不例外。 对于多/空对冲策略基金而言，除了降杠杆带来的回补价值股空头，削减成长股多头，还有进一步切换投资组合净敞口的暴露方向——从成长切换到价值，这充分体现在多/空对冲策略指数收益上。 部分投资者切换投资组合净敞口，并未对于宽基的美股动量因子和质量因子产生明显的影响。 从因子暴露上看，投资者仍然聚焦于质量因子（Quality Factor），只是从侧重成长质量因子，转换到价值质量因子，并且这种分化进入2026年以后变得更加明显。 金工王小川：择时模型以中性为主后市或中性震荡 择时：A股模型：短期：成交量模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能算法沪深300模型中性，智能算法中证500模型中性。中期：涨跌停模型中性。上下行收益差模型绝大部分宽基指数看多。月历效应模型中性。长期：长期动量模型中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。上下行收益差模型中性，上下行收益差相似模型看多。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为95.75%，相较于上周增加了24个bps，混合型基金总仓位87.30%，相较于上周增加了51个bps。本周机械与交通运输获得最大机构加仓，基础化工与汽车获得最大机构减仓。 基金表现：本周灵活配置型基金表现相对较好，平均收益为2.02%。本周股票型ETF平均收益为1.7%。本周新成立公募基金8只，合计募集14.51亿元，其中混合型6只，共募集3.91亿，股票型2只，共募集10.6亿。 VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为14.45。 A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终上证指数本周涨跌幅为1.98%。短期模型大多数中性，中期模型月历效应模型已经平仓，上下型收益差模型依旧看多。综合模型看空。因此我们认为，后市或继续中性震荡。港股择时观点：上周我们认港股指数情绪中性，最终恒生指数本周涨跌幅为0.82%。本周成交额倒波幅模型继续看空，上下行收益差相似模型继续看多。因此我们认为，后市恒生指数情绪或继续偏中性。下周推荐行业为：综合、有色金属、电力及公用事业、纺织服装、食品饮料。 风险提示： 1.国际经贸摩擦加剧。2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。3.资金面超预期收紧，宽信用扰动超预期。4.原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 【宏观张瑜】全球秩序重构对资产的逻辑 一、大国关系：上半年有望维持低水平稳定 当前，4月美方访华仍是中美日程中确定性较高的事项，相关安排正按正常节奏推进，双方表态均较为积极，这意味着短期中美关系的下限有明确保障。从历史经验来看，大国元首会晤前后，双边关系可大致维持3-6个月的低水平稳定状态，所以我们也认为，今年上半年中美关系大概率将维持低水平稳定的格局。 二、全球关税：关税差收窄利好中国出口相对优势 近期美国对等关税被美国最高法院宣布违宪，相关政策大概率将取消；与此同时特朗普提出拟对全球普遍加征15%关税，但美国国会、白宫发布的官方通告中仍标注为10%，后续具体方案仍待进一步确认。 整体来看，若按普提10%关税的情景测算，美国对华关税相对其对全球其他经济体的关税差值将有所收窄，中国将明确受益。从2025年全年实际关税税率来看，美国对华关税税率较全球平均水平高出22个百分点左右；若对等关税取消叠加普提10%关税落地，中国相对全球的关税差将降至15.6个百分点，较此前缩减6.5个百分点。 关税差的收窄，将直接利好中国出口的相对优势，当然不同行业受影响程度略有分化。美国对华IEEPA关税由“10%芬太尼关税(无豁免)+10%对等关税(有豁免)”构成，而对全球(除墨加外)仅加征“17%对等关税(有豁免)"。IEEPA失效前，原本豁免对等关税的行业仅需缴纳10%芬太尼关税，比全球高10个点；非豁免行业需缴纳20%关税(10%芬太尼关税+10%对等关税)，比全球(17%对等关税)仅高3个百分点。本次相关IEEPA关税取消后（包括对等关税及芬太尼相关关税），原本在对等关税豁免清单内、仅受芬太尼相关关税约束的行业，相对全球的关税差可直接缩减10个百分点，受益确定性最高，这些行业主要包括:半导体和电子产品(计算机及零部件、手机、半导体制造设备等)、汽车及零部件、钢铝和衍生品、铜、木材及衍生品、药品等。 三、美元指数：短期息差与中长期供给逻辑的交织 关于美元指数的强弱，核心可拆解为两大逻辑：短期看相对息差逻辑，美联储加息、降息的节奏直接决定美元短期强弱；中长期看美元债务问题能否得到本质缓解，这是决定了美元中长期的走势。 当前这两大逻辑相互交织，市场判断处于混沌状态，核心分歧在于美国经济超预期的来源不同，将带来完全相反的中长期美元走势判断，我们分两种情景做具体分析： 第一种情景，若美国经济超预期源于需求超预期，这将带动通胀超预期，进而倒逼美联储推迟降息。从短期来看，降息不及预期将通过息差逻辑支撑美元走强；但中长期来看，高利率环境将加剧美国债务透支压力，推高债务付息成本，美国债务失控的本质问题无法得到解决，反而会对美元形成中长期利空。 第二种情景，若美国经济超预期源于AI技术突破带来的无通胀增长，即供给端持续上行。供给端改善将匹配需求，既能压低通胀，也能为美联储打开降息空间。从短期来看，降息落地看似会收窄息差，对美元形成利空；但实质上，这将从根本上解决美国债务问题，重塑美元信用，反而会推动美元中长期走强。 综合来看，真正能够提振美元信用、支撑美元中长期资产逻辑的核心变量，仍是AI技术的落地与供给端的实质性改善。因此，在未来对美元走势的分析中，短期息差变化、以及中长期AI带来的供给端能否持续上行，将是两大核心判断依据。此外，当前长短期逻 辑交织的混沌状态，恰逢全球降息潮进入尾声，金融市场波动加大是客观趋势，尤其是对比特币、白银等对流动性高度敏感、投机性较强的资产，波动放大的特征将更为明显。 具体内容详见华创证券研究2026年1月15日发布的报告《【华创宏观】20+图看2025年出口结构》、2026年2月1日发布的报告《【华创宏观】美联储的“沃什时刻”？》和2026年2月1日发布的报告《【华创宏观】出口高频维持景气——每周经济观察第57期》。 【策略姚佩】再通胀牛市主线：顺周期五朵金花 市场节前调整或已到位，春节后交投情绪回温明显。本轮春季躁动从25/11上证3800点左右启动，高点触及4190点，2月初最大回撤至4000点左右。历史上由微观流动性引发的牛市中回撤通常呈现进二退一的特征，本轮点位已基本符合此前规律。从投交情绪看，春节前上证4000点的市场呈现出25/11附近3800点的体温，但春节后一周