总量“创”辩第 89 期:中美央行步调观察

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2024年08月27日 【资产配置快评】 中美央行步调观察 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 ——总量“创”辩第89期 宏观张瑜：消费偏弱的迷中迷 一线城市哪部分消费更弱？（一）餐饮：或受正餐消费拖累。观察餐饮的内部结构，参考北京：北京正餐服务经营压力非常大，上半年增速为-10%，经营亏损。（二）商品：或受耐用品消费拖累。进一步观察商品消费的内部结构，或受耐用品拖累幅度较大。 或与哪些因素有关？（一）政府端：或与消费约束有关。（二）企事业端：或与社会集团消费偏弱有关：今年，全国层面存在社会集团消费偏弱这一现象。一线城市观察北京，社会集团消费增速走弱的问题或更加突出。社会集团消费 走弱的背后，可能来自于企业削减成本，也可能来自政府减少消费支出，受数据约束，难以再进一步拆分。（三）居民收入端：关注财产性净收入增速下行的影响。（四）居民债务端：关注居民贷款余额的变化。 策略姚佩：降息交易下的大类资产图谱 美联储9月降息信号进一步明确，重点关注亚太市场股指、发达经济体房价、美债。美联储降息周期或将开启。若美联储新一轮降息周期开启，新兴市场股指、房价、美债可能上涨。大类资产：黄金、发达市场股指抢跑，新兴市场、 美债、房价仍有空间。股市：美股、印度抢跑，中国、韩国、越南市场上行空 间较大。中国市场：降息交易可能驱动市场反转，成长风格&恒生科技弹性更大。商品：贵金属涨势凌厉，较上轮降息整体空间不大。房价：发达市场整体好于新兴市场，但距离上轮降息交易上行空间都较大。 固收周冠南：再看央行压力测试：目的、进展、影响 一、关注长端收益率：从预期指引到“监管落实”：1、债市调整：央行持续关注长端收益率变化，大行卖债操作落地，各期限、各品种收益率明显回调。2监管变化：央行纠偏从此前的预期引导转向操作层面，并在货政报告中明确指 出将对金融机构持有债券的风险敞口进行压力测试，体现出更强的政策定力。二、央行还能如何操作：窗口指导或延续、观察资金缺口对冲情况：1、窗口指导：若未来市场收益率再次快速下行，不排除央行采取其他形式的窗口指导 引导市场。2、收紧资金：央行引导市场最有利的方式依然是通过资金条件变化表达政策态度。三、债市策略：债市仍面临考验期，等待行情走势明朗后再择机参与：1、此前一周债市品种调整顺序。2、债市仍面临考验期，可以等待行情走势明朗后再择机参与。 多元资产配置郭忠良：大类资产配置:美联储在全球央行年会释放了什么信号 三个角度分析鲍威尔在全球央行年会上发表的讲话。第一个角度是整体上鲍威尔的发言就是告诉金融市场，原本通胀和就业相对平衡的基本面风险格局，出现重心的转移。第二个角度是对于就业市场走弱的评估，完全不是经济衰退的逻辑。第三个角度是今年鲍威尔在全球央行年会的讲话，发生明显的方向性转 变的原因是回到通胀暂时性表述，其具体逻辑就是按照Bernanke-Blanchard模 型进行反推。我们认为，美联储可能只是很好的应对了供给冲击导致的高通胀，但是需求冲击导致的高通胀压力并没有很好的应对，这也是未来美联储的货币政策可能出现反复的主要原因。 金工�小川：本周指数普遍下跌，未来或中性震荡 择时：A股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看多，智能中 证500模型看多。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有指数看多。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为96.28%，相较于上周增加了121个 bps，混合型基金总仓位90.46%，相较于上周增加了173个bps。本周有 色金属与电力及公用事业获得最大机构加仓，家电与煤炭获得最大机构减仓。 基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.32%。本周股票型ETF平均收益为-1.49%。本周新成立公募基金33只，合计募集 103.34亿元，其中债券型16只，共募集67.2亿，混合型12只，共募集 11.86亿，股票型5只，共募集24.27亿。 VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为12.64。 A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终本周上证指数周线涨跌幅为 -0.87%。本周短期模型继续多空互现，特征成交量模型看空，特征龙虎榜机构 模型和智能300与智能500模型看多，中期模型中性，长期模型看多，综合模型看空。因此我们认为，后市或继续保持中性震荡。 港股择时观点：上周我们认为港股指数看空，最终本周恒生指数周线涨跌幅为1.04%。本周成交额倒波幅模型继续看空。因此我们认为，后市或继续看空港股指数。 下周推荐行业为：综合金融、农林牧渔、石油石化、非银行金融、医药。 金融徐康：险资举牌是否会扩散 本周新增两则险资触及举牌，此外，举牌后增持亦活跃。今年以来，险资触及举牌线达12起，近期来看，险资举牌及增持涉及H股频率显著增强，且所涉及H股标的股息率均高于3%。从举牌看险资配置策略，当下港股高股息策略 仍较为凸显。投资建议：当前推荐产寿基本面稳健、长航转型带来阿尔法效应 的中国太保，以及看好龙头中国财险H的长期投资价值 地产单戈：农地改革难题 我国农村“三块地”改革分为农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地改革。截至2016年我国农村集体建设用地约3.2亿亩，宅基地约占6成。过去试点集体经营性建设用地同价同权入市，是为了打破地方政府对土地一级市场的垄断，但实际运行中因收益分配不均衡，影响政策实施效果。宅基地无法进行抵押，有偿转让仅限于本集体经济组织内部，现实中还存在一户多宅、粗放利用等问题。当前农地改革面临商品房供给过剩后的下行期，集体经营性建设用地入市在当下反而增加城市库存。部分城市展开试点，给予退还宅基地的农民购房补贴。 风险提示： 1.汽车限购政策调整，居民财产性净收入增速下行，居民提前还贷。 2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 3.流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 4.中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机。 5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 6.监管变动、改革不及预期、自然灾害加剧、长端利率下行、权益市场波动。 7.收入预期恶化，负反馈延续；宅基地及集体经营性建设用地面积估算可能存在偏差。 【宏观张瑜】消费偏弱的迷中迷 一、总量而言：一线城市消费明显走弱 6月，全国社零增速为2.0%，北京社零增速为-6.3%、上海增速为-9.4%、广州为-9.6%、深圳为-2.5%。上半年，全国社零增速3.7%，北京为-0.3%（注：1-7月累计增速下行至-0.8%）、上海为-2.3%、广州为0%、深圳为1%，皆低于全国。比较全国与北上广深的平均增速，上半年一线城市低4.1个百分点。若观察京沪居民消费，今年1季度与2季度， 京沪的居民消费增速都低于全国，尤其是2季度，差距在大幅加大。二、结构而言：一线城市哪部分消费更弱？ （一）餐饮：或受正餐消费拖累。上半年全国餐饮收入增速为7.9%。北京为-3.5%、上海 为-3.6%、广州为3.0%、深圳为1.3%，全国增速高于一线均值8.6百分点。观察餐饮的内部结构，参考北京：北京正餐服务经营压力非常大，上半年增速为-10%，经营亏损。 （二）商品：或受耐用品消费拖累。上半年全国商品零售增速为3.2%、北京为0%、上海为-2.1%、广州为-0.3%、深圳为1.0%。全国增速高于一线城市的增速均值3.6个百分点。进一步观察商品消费的内部结构，或受耐用品拖累幅度较大。上海，上半年汽车上牌量同比为-25.1%。北京，根据零售商的数据，上半年家用电器及电子产品专门零售同比为-11.9%；�金、家具及室内装饰材料专门零售同比为-11.9%。 三、原因分析：或与哪些因素有关？ （一）政府端：或与消费约束有关：目前消费的约束层面，汽车较为典型。一线城市中北京、上海、广州有牌照购买限制。今年，上海牌照投放量有所减少，根据上海国拍网的数据，1-7月，上海私车牌照、公车牌照合计投放量同比为-27%。其中，6月，投放量同比为-44.4%，7月投放量同比为-54.5%。 （二）企事业端：或与社会集团消费偏弱有关：今年，全国层面存在社会集团消费偏弱这一现象。一线城市观察北京，社会集团消费增速走弱的问题或更加突出。1）商品零售： 上半年北京社零商品零售增速为0%，居民的人均商品性消费支出增速为4.24%，两者增速相差4.24个百分点，这一差距大于全国。2）餐饮：上半年北京限额以上正餐服务（假 设代表社会集团餐饮消费）增速为-10%，限额以上餐饮收入增速为-2.9%，两增速相差7.1个百分点，这一差距高于疫情前。社会集团消费走弱的背后，可能来自于企业削减成本，也可能来自政府减少消费支出，受数据约束，难以再进一步拆分。 （三）居民收入端：关注财产性净收入增速下行的影响。就全国层面而言，今年相比疫情前，收入层面财产性收入增速降幅较大。考虑到人均可支配收入越高的地区，财产性净收入比重通常越高，这意味着一线城市或受影响更大。从北京的财产性数据、北上广的城镇人均可支配收入的情况看，可以验证这一猜想。 （四）居民债务端：关注居民贷款余额的变化。就全国层面而言，上半年居民贷款增量较少。一线城市中，北京增量较低，但北京新房、二手房今年下滑幅度较大，或更多来自 地产因素。上海增量正常，与其偏高的新房、二手房成交有关。值得关注的是深圳，在二手房成交较高的背景下，居民贷款出现萎缩。 具体内容详见华创证券研究所2024年08月21日发布的报告《【华创宏观】一线城市消费为何走弱？——经济微观察系列二》。 【策略姚佩】降息交易下的大类资产图谱 美联储9月降息信号进一步明确，若全球市场开启降息交易，美联储23/7停止加息以来，相较上轮降息交易仍有上行空间的大类资产，重点关注亚太市场股指（中国-小盘成长&恒生科技、越南、韩国）、发达经济体房价（美、德、英、韩等国）、美债。黄金、美股等 资产在美联储停止加息、利率高企阶段，已经对降息预期的反应较为充分。 美联储降息周期或将开启。8/23美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上表示政策调整的时机已经来临，会后FedWatch数据显示9月降息概率为100%。自2019/8/1上轮降息起点至今，美联储基本经历完整一轮降息-加息货币周期的四个阶段：2019/8/1-20/1/23降息（剔除新冠疫情爆发后的极端情形）、20/3/16-22/3/17利率低位、22/3/17-23/7/27加息、23/7/27-24/8/22利率高位。 若美联储新一轮降息周期开启，新兴市场股指、房价、美债可能上涨。借鉴上轮降息周期，股指、商品、房价、债券都有望受益于流动性宽松，获得较为明显的上行。从联储停止加息后的利率高位阶段来看，黄金、发达市场股指对降息预期的反应已经较为充分。 若市场进入降息交易，亚太市场股指（中国【小盘成长&恒生科技】、越南、韩