总量“创”辩第53期：两会前瞻

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2023年2月19日 【资产配置快评】 两会前瞻——总量“创”辩第53期 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 宏观张瑜：两会后投资舒适期逐渐到来 整体而言：2023年我们对资产排序：A股最优，其次是美债、人民币汇率、一线房价，再次是中债，最后是美股和三四线房价。 2023年两会到三季度：预计稳增长政策进入密集落地期，PMI修复趋势明确，经济�大底部逐渐明确，核心CPI和PPI筑底转升，国内尚无加息风险，美国或开始交易加息缓和，三中全会改革预期发酵，美债利率转为下行+国内利率微熊上行有顶+汇率由贬转升+中国权益市场的预期和基本面可以开始互相验证+美股难言趋势上涨。 2023年四季度：核心矛盾是美国经济衰退深度和中国核心CPI上涨幅度，目前尚难准确把握。 策略姚佩：两会无虞，四月决断 节后最大超预期来自钱变紧了，央行呵护流动性，但短期资金利率持续上行，背后是国内疫情放开后消费复苏斜率较海外更为陡峭。海外流动性同样偏紧，美国1月就业&通胀数据强劲，短端利率上行，联储年内降息预期退坡。风格：大盘蓝筹占优，剩余流动性高位向下，小盘风格承压。 配置：国企改革&通胀受益。1）新一轮国企改革核心：ROE，从做大走向做强做优，央企率先受益：南网储能、西藏矿业等。2）通胀受益：工业金属、化工品、大众消费。供需错配下的库存低位品种包括铜、铝、锌、尿素，中低收入群体消费弹性释放，纺织服装、调味品等受益。3）重申经济改善预期之下，关注大金融（银行、保险）和地产后周期（汽车、家电、白酒）。 固收周冠南：债务风险化解视角看地方两会 中央经济工作会议：优化债务期限结构，降低利息负担。未来在全国范围内开展债务重组或仍为较小概率事件，主要仍将集中于尾部区域个别地市。“银保监1号令”：鼓励解决问题，对城投影响整体有限。四点解读：1）一 定程度有助于防范表外隐藏风险。2）政策相对更偏向于积极解决债务人的问 题。3）对于重组贷款的分类标准有所降低。4）监管角度或希望城投提前做好风险缓释工作，尽量不要出现违约，最好与各金融机构提前完成债务展期降息等重组工作。 2023年地方政府工作报告：化存量、控新增，多措并举缓释风险。2023年政府债务风险化解目标仍以“化存量、控新增”和“守住不发生系统性风险的底线”为主基调。2023年各省财政预算执行报告：债务置换与重组有望提速。从债务化解目标表述上来看，财政预算执行报告主要涉及化存量控新增、法定 债务按时兑付、完善融资平台风险监测、置换与重组四个维度的内容。 多元资产配置郭忠良：10年期美债利率的目标位在什么水平? 支撑10年期美债利率上行的原因主要有两方面：一是经济基本面的韧性较强，经济衰退预期修正；二是非核心通胀缓解幅度缩小，美国通胀的反弹风险加大。首先，美国经济数据不支持经济衰退叙事。一是就业数据向好，二是消费数 据强劲，三是经济增长数据和就业数据的分化消失。其次，通胀回落动能有 所衰减。在通胀结构性回落的背景下，非核心分项和商品分项对于CPI下行的拉动力度减弱，服务价格上涨越来越明显的阻碍整体通胀水平下行。将导致 美国CPI同比面临较大的季节性反弹风险，这意味着美联储3月和6月议息会议将更侧重抑制通胀反弹风险，而不是考虑货币政策累积效应。此外，SOFR期货的定价也显示，投资者完全放弃了2023年美联储降息的押注。 金工�小川：短期市场出现调整，后市或以震荡行情为主 择时：A股模型：短期：成交量模型看多。低波动模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看多。智能300模型看多，智能500模型中性。中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型看多。长期：动量模型中性。 综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看多。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为94.01%，相较于上周增加了44个bps，混合型基金总仓位77.17%，相较于上周增加了41个bps。股票型先行者基金总仓位为92.82%，相较于上周增加了37个bps，混合型先行者基金总仓位为64.08%，相较于上周增加了85个bps。 基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.41%。本周股票型ETF平均收益为-1.87%。本周新成立公募基金41只，合计募集289.84亿元其中混合型19只，共募集54.97亿，债券型12只，共募集168.65亿，股票 型10只，共募集66.23亿。 北上资金：北上资金本周共流入82.51亿，其中沪股通流入31.06亿，深股通 流入51.45亿。 VIX：本周VIX略有下降，目前最新值为18.54。 综合观点：A股择时观点：上周我们认为大盘或依旧偏震荡，最终本周上证指数下跌1.12%，中证1000指数下跌1.53%。本周模型信号看多，主要原因是成交量模型看多，模型信号看多，存在着放量下跌的可能性。因此我们认为，大盘后市或更倾向于继续震荡。港股择时观点：上周我们认为港股指数看多， 最终恒生指数本周下跌幅度为2.22%。本周成交额倒波幅模型依旧看多，因此 我们认为继续看多港股指数。 下周推荐行业为：非银行金融、钢铁、消费者服务、交通运输、石油石化。 非银徐康：金融的两会旋律 预计2023年将延续稳健货币政策、助力实体经济、防范系统性风险的主基调。稳健、精准有力的货币政策将提供充裕的流动性。稳健货币政策、助力实体经济、防范系统性风险仍会是今年两会金融关键词，预计今年政府工作报告 中将持续关注注册制落地后各项配套规则的实施。保险方面，预计发展第三支 柱仍会是今年金融工作重点。 投资建议：从两会关注热点看非银板块投资机会，全面注册制背景下，资本市场的活力或将进一步释放，并为证券行业带来增量空间；而发展第三支柱个人养老金，预计也将为基金、银行、保险等金融机构带来长期机会。维持板块“推荐”评级。 地产单戈：淡化政策，左侧布局 2023年投资机会关注“两个中心、一个基本点”。预计2023年行业将从缩表转向结构性扩表，建议关注：1）以高能级城市复苏为中心，关注高能级城市土储占比高或者2022年在高能级城市逆势发力拿地的公司，关注越秀地产、华发股份、金地集团、绿城中国、华润置地、招商蛇口等。2）以国央企估值修复为中心，关注金融街、首开股份、中国金茂、中国海外发展等。3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉 长，关注护城河逐步形成的公司，如保利发展、万科A等。风险提示： 1.通胀超预期，经济未如期衰退，货币政策鸽派程度不及预期，居民消费信心偏弱。居民就业意愿走低。 2.宏观经济复苏不及预期，海外疫情反复冲击出口，历史经验不代表未来。 3.政策执行不及预期。 4.俄乌冲突进一步扩大。 5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 6.监管政策变化，长端利率持续向下，经济复苏不及预期。 7.微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。 【宏观张瑜】两会后投资舒适期逐渐到来 整体而言：2023年我们对资产排序：A股最优，其次是美债、人民币汇率、一线房价，再次是中债，最后是美股和三四线房价。 2023年两会到三季度：预计稳增长政策进入密集落地期，PMI修复趋势明确，经济�大底部逐渐明确，核心CPI和PPI筑底转升，国内尚无加息风险，美国或开始交易加息缓和，三中全会改革预期发酵，美债利率转为下行+国内利率微熊上行有顶+汇率由贬转升+中国权益市场的预期和基本面可以开始互相验证+美股难言趋势上涨。 2023年四季度：核心矛盾是美国经济衰退深度和中国核心CPI上涨幅度，目前尚难准确把握。 具体资产而言： A股：年度视角，兼具胜率与赔率。赔率来自偏低的PE、偏高的ERP。胜率来自两个关键因素的变化。一是经济从衰退走向复苏，利好权益。二是美国从加息转向预期降息，利好权益。节奏视角，1季度或仍有压力。2-3季度或是好时候（政策密集落地+�大底部交叉验证+美国加息缓和）。1季度的压力来自国内防疫政策调整后可能面临消费的二 次冲击，以及美国结束加息的时点可能超预期。 结构视角，把握四大投资机会。整体而言：我们认为，制造业技改和基建的政策支持较为确定，博弈重点在兑现幅度；地产的博弈重点在需求政策空间能否打开；消费的博弈重点在自身修复而政策期待要放低。具体细分行业：一是有政策红利的板块。包括医疗设备、信创、半导体设备、油气勘探、生物育种、军工、光伏设备、新能源汽车、生命科学服务、工业互联网平台应用等。二是受益防疫调整、内需回升的板块。包括大众品、医疗服务、餐饮、酒店、景区、免税、美妆、人力服务、企业云服务、医疗IT等。三是受益供给集中度变化的板块。包括酒店、航空、消费建材、建筑、白羽肉鸡、地产等。四是明年下半年有可能进入补库周期的板块。包括白酒、纺织服装、消费电子、建材、 �金工具等。 美债：年度视角，2023年美债收益率大概率较今年回落。基于美债三因子模型：10年美债收益率=0.29*实际GDP同比增速+0.52*CPI同比增速+1.51*风险偏好+0.75，由此得出2023年10Y美债收益率中枢区间在1.8%-2.8%，大概率较今年2.9%的中枢水平有所回落。节奏视角，考虑到明年下半年美国经济陷入衰退、通胀回落的概率较大，货币政策转向的预期或也更加强烈，美债收益率或前高后低，下半年表现优于上半年。 中债：年度视角，全年或波澜不惊，基本面上有顶下有底，赎回面或放大波动。向上高度有限，来自两个逻辑：一是明年依然是政府主导加杠杆之年，债市存在安全边际。二是明年消费倾向难以回到2019年，通胀更多是结构性的，难以带来加息预期。向下深度有限，来自两个逻辑：一是明年经济基本面呈修复、回暖特征，利率难有大幅下行。二 是资金面看，2023年银行间流动性较难回到2022年的极度宽松状态，债市加杠杆的空间与2022年相比也相对有限。 节奏视角，上半年债市走熊概率较小，降息降准政策或推动债市仍有收益可搏。下半年通胀约束下债市不具备走牛基础，若居民和私企借贷意愿修复或推动债市走熊。额外的扰动因素是理财，当下理财产品的投资者和管理者或许仍未适应理财净值化的新常态，每一轮债市超调都有可能形成新一轮理财赎回的导火索。 汇率：2023年汇率走势或呈现两阶段：第一段：明年一季度，汇率或有偏贬值运行的可能性，主要压力来自美联储加息步伐超预期仍有可能，消费可能二次探底，出口增速或 继续下探。第二段：明年二季度开始到下半年，汇率稳定或略升。主要基于美元指数压制消退、中国经济在全球相对地位走强、国内�大底部逐步出现等判断。 美股：长期规律而言，美股指数和每股盈利的定基走势一直匹配较好，也就是美股大趋势由盈利决定（2-3年维度），估值决定小周期波动（1年维度）。大趋势而言，美股依然处在指数相对盈利高估的状态之下（高估幅度类似2000年互联网泡沫），小周期而言，美股今年开始的杀估值或持续到下次降息预期开始之前。所以至少明年大部分时间，美股依然在长期相对盈利高估和短期杀估值共振压力之下。美股难言调整结束。 具体内容详见华创证券研究所2022年12