第三大晶圆代工企业，受益本土企业崛起和本地化制造趋势

中芯国际是全球第三大集成电路晶圆代工企业，提供8英寸和12英寸晶圆代工与技术服务。公司2025年收入和净利润分别为93亿美元、6.85亿美元，预计2026年全年收入增幅高于可比同业平均值。公司超过90%收入来自晶圆制造代工，2025年12英寸和8英寸占比分别为77%和23%；从晶圆制造的下游构成来看，消费电子占比最高，2025年为43%，其次智能手机占比23%，电脑与平板占比15%，工业与汽车占比11%，互联与可穿戴占比8%。半导体具有长期成长性，分工合作成就晶圆代工和纯设计企业。中长期看，全球半导体行业兼具周期性和成长性，每一轮均会超过上一轮的高点，2025年销售额创年度新高，达7916亿美元，WSTS预计2026年将继续保持两位数增长。安靠、台积电开创封测、晶圆代工外包模式，半导体产业开启分工协作模式。全球前十大半导体厂商中Fabless企业数量从2008年的仅1家增加到2024年的5家，晶圆代工企业随其成长。公司产能持续增加，受益中国芯片设计企业崛起和本地化制造需求增加。2017-2025年中国芯片设计企业数量和销售额均以两位数CAGR增长，对晶圆代工带来增量需求，且随着高端芯片设计的突破，也将提高高复杂度制程晶圆代工的占比。同时，国际关系的复杂化也增加了本地化制造的需求。受益于多因素叠加，公司产能利用率自2Q23开始长期高于联电，4Q25达到95.7%。为了满足需求，公司保持高额资本开支，产能持续增加，2025年末折合8英寸产能达105.9万片/月，预计2026年底月产能增加折合12英寸约4万片。2013-2018年台积电PB估值在3.5倍上下波动。我们认为，2013年至今台积电的PB（MRQ）估值可以分为两个阶段，2013-2018年在3.5倍上下波动。随着联电、格芯2018年宣布退出先进制程，布局10nm以下先进制程的厂商只剩台积电、三星、英特尔，台积电作为纯晶圆代工厂商，后续先进制程节点进度领先，估值也进入扩张阶段。至今有两次明显的估值扩张，第一次是2020年下半年到2021年底，核心驱动力是行业缺芯涨价；第二次是2024年至今，核心驱动力是AI驱动。截至2026年3月3日，台积电PB（MRQ）为9.26倍。我们维持公司2025-2027年归母净利润为6.85/8.76/10.31亿美元。由于公司目前处于积极扩产阶段，我们采用PB进行相对估值，给予合理股价75.78-86.61港元，相对2026年3月3日股价有21%-39%溢价，维持“优于大市”评级。