现金流大幅改善，积极拓展海外新能源投资

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年公司归母净利润同比增长27.8%，达到10.1亿元；毛利15.16亿元，同比下降5.2%。主要受市场化交易量增加及电网消纳限制导致限电损失影响。公司全年派息同比增长30%，达到6.5港仙，派息率达到54%。
• 现金流改善：经营现金流同比增加73%，达到16.5亿元，主要由于应收补贴款回款增加、融资成本降低及税前利润增加；投资性现金流支出下降71%，至6.55亿元。截至2025年末，公司在手现金及现金等价物9.5亿元，净负债比率48.1%，同比下降7.7个百分点。
• 项目拓展：2025年新增230MW光伏及64MW风电项目，在运装机容量达到4804.5MW，包括1798MW带补贴项目及3006.5MW平价项目。马来西亚100MW光伏项目于2025年下半年开工，预计2026年并网，未来将积极拓展海外新能源投资机会。
• 发电与售电：2025年发电量同比增长10.1%，达到49亿千瓦时；单位平均售电收入同比下降9%，主要由于市场化交易量上升及电网消纳限制。

研究结论

• 公司拥有优质光伏电站资产，平价项目占比增加及国补回款改善现金流，未来资本开支计划审慎。
• 预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.6、10.0、10.4亿元，分别同比-5.3%、+4.6%、+3.5%。
• 公司2024-2025年度派息率维持在50%左右，预计未来三年派息率维持稳定。
• 以2026年3月3日收盘价计算，公司2026E对应PE为10.0倍，股息率5.8%，维持“增持”评级。

风险提示

• 电价政策出现不利变动。
• 补贴回收进度不及预期。