期市月月谈：日元的十字路口

期市月月谈 日本二战后的金融体系经历了从以产业政策为核心、实行高度行政管制的体制，逐步向金融自由化和资本全面开放转型的过程。金融制度的演变与经济周期高度契合：在高速增长时期，金融体系主要服务于产业扩张；而在泡沫破裂及长期通缩阶段，金融体系则围绕“低利率—高债务—弱增长”的格局运行。在这一转型背景下，研究日元汇率走势可以从两个基本维度展开：一是日本国际收支结构的变化，二是日本与国际金融市场（尤其是美国金融市场）的联动与依赖。 日本证券市场投资者结构的变化（如图1所示）为观察制度转型提供了重要线索。投资者结构变化的显著特征是日本商业公司与银行持股占比长期下降，外国投资者持股占比显著上升，后者已经占据了最大份额。这背后对应的是日本企业交叉持股体系的兴衰。二战及战后初期，日本金融体系高度受政府管制，官僚阶层倾向于削弱个人股东的影响，即减少分红、增加再投资，强调规模扩张与产业目标优先。交叉持股在公司治理层面相当于一种“稀释股东权利”的制度安排——通过削弱个人股东的控制力、强化管理层相对独立性，使企业更易在政策导向下推进长期扩张，而非追求短期利润最大化。1950—60年代，日本为加入国际贸易体系开始面临开放国内市场压力。开放带来了外国资本介入控制本土企业的担忧，于是企业间交叉持股进一步上升以防御恶意收购。1970—80年代交叉持股达到高峰，个人持股比例跌至低谷。日本由此形成了典型的以银行为核心的交叉持股体系。政府通过银行体系进行信贷分配，并用来支持产业升级与出口扩张，同时通过鼓励储蓄、抑制消费来配合通胀管理。但是这一结构在1990年代房地产泡沫破裂后开始动摇。资产价格下跌令企业与银行资产负债表受损，被迫出售股权以修复资本充足与流动性，交叉持股体系松动。恰在日本股票被集中抛售的阶段，外国投资者在低位增持并逐渐成为市场中的主要力量。1996年桥本龙太郎政府提出在2001年前推进金融自由化改革（即所谓“金融大爆炸”），1998年新《日本银行法》生效，日本银行获得明确的独立地位。随后，为了刺激经济走出通缩，日本进入了长达二十余年的超宽松环境，推出了从零利率、量化宽松到2013年后的量化质化宽松，再到负利率与收益率曲线控制等一揽子框架。宽松环境不仅压低了日本名义利率，更凸显了日元融资货币和避险货币的属性。长期低利率使日元成为全球杠杆资金常用的融资来源。当全球风险偏好上升时，做空日元、买入高息资产的交易累积大量规模。一旦危机出现，套息平仓会产生集中日元买盘，日元出现“脉冲式升值”。所谓避险属性，本质上是由日本作为全球最大净债权国的地位，以及危机时期庞大套息交易逆转平仓所共同驱动的。 进入金融自由化阶段后，日本与国际（尤其是美国）金融市场的绑定加深，这主要体现在两方面。其一，前文提到的证券市场的国际化。外国投资者在日本股票市场中占比上升，使日本资产定价更容易受全球风险偏好和美元流动性影响，日本市场成为全球资产配置链条的重要一环。其二，日本持有大量海外资产，尤其是美元资产。日本长期积累的对外净资产（NIIP）使其在国际金融市场中既是风险承担者，也是流动性提供者。2024年日本对美国的证券投资占据全部对外证券投资的49%。以GPIF为代表的大型机构投资者的资产配置改革便是美日金融体系绑定的一个缩影：其早期投资以国内债券为主，风格偏向保守，随后转向全球多元化配置，并逐渐形成了均衡的包含本国股票、本国债券、外国股票和外国债券的配置框架，而在海外股票与海外债券配置中，美元资产往往占据重要权重。 日本国际收支的结构变化，反映了日本从商品出口转向资本输出（海外生产与海外投资）的跨越。1990年代开始，对外直接投资呈现持续的单边流出，对金融账户逆差的贡献稳步上升。经常账户顺差规模扩大但来源逐步从商品贸易转向初次收入（包括海外投资收益、利息、股息等），且伴随制造业外迁与能源进口依赖度的上升，日本商品贸易逐渐呈现结构性逆差。无论是早期贸易顺差还是如今初次收入顺差，最终都体现为经常账户盈余，这直接推动日本积累大量海外资产，使其成为全球主要的净债权国。但是直接投资逆差与初次收入顺差的组合，也成为了日元长期疲弱的关键因素。因为海外收益往往倾向留存在外进行再投资，并不必然形成稳定的“换汇回流”来推升日元。也正因此，在本土生产和出口导向时期，日本更担心日元升值侵蚀利润；而在资本自由化后，伴随套息交易与资本流动、能源和关键材料进口依赖等问题，日本反而越来越担心日元过度贬值带来的输入性通胀与金融稳定压力。 简要回顾日元的历史，可以更好理解2012年之后的日元贬值趋势如何形成。1949—1971年日元与美元在固定汇率体系下长期维持低位，低汇率为日本出口型经济的形成与扩张提供了便利。布雷顿森林体系解体后，日元进入浮动汇率时代。在高速增长与贸易顺差支撑下，1970—80年代日元开启结构性升值周期。1985年“广场协议”后，在预期管理与政策协调下日元短期加速升值。但这一时期的升值仍主要由实体与外部平衡支撑。作为制造业大国，庞大的贸易顺差与较高增长率，使市场对日元具有充分信心。1990年代前期日元仍延续升值并在1995年4月触及80附近的极值，但此时日本增长动能已显著下滑，资产泡沫风险暴露。1995—1998年，在连续宽松与政策调整下日元再度贬值。1998—2012年日元整体偏强，尤其2007年全球金融危机期间，日元避险属性凸显。需要强调的是，此时日元走强并不是日本基本面扭转，而是全球去杠杆与其他主要经济体超宽松政策下的相对结果。2012年后随着安倍经济学推进超宽松框架，日元才重新进入弱周期。 2022年之后，美联储以高利率管理通胀，强势美元与高收益率资产吸引资本流入，疲弱日元在这一阶段继续扮演套息交易的融资货币。通过日元融资后，投资者既可以投资日元资产，也可以换成美元投资美元资产，但后者面临显著的汇率风险。在美国利率处于高位时，汇率套保的成本大幅上升，加上对美元持续走强的预期，机构投资者往往 会降低对冲比例，进而暴露更多美元汇率敞口。美日利差扩大推动的日元贬值，与日元作为融资货币的便利性相互强化，在全球风险偏好尚可时，这套机制有利于维持整个发达市场的风险资产配置与资金循环，换句话说，日元的弱势在一定程度上承担了金融系统稳定器的角色。但是，当日元贬值遭遇债务压力的红线时，贬值反倒成为金融系统不稳定的因子。 通缩时代的重要遗产便是日本政府庞大的债务规模，虽然日本是全球最大的净债权国，但日本政府的负债率却异常之高。通缩时期，私人部门去杠杆的时候，政府必须扩张赤字以填补消失的信贷需求。在政府加杠杆的早中期，日债尚不缺乏买家。原因一是日本国内银行缺少信贷投放，迫切需要大量的投资标的来弥补；二是对于债权人而言，通缩环境将带来正向的实际收益率，具备吸引力。但是进入晚期阶段，政府债务水平极高（2024年日债规模占GDP超过250%），且通缩来到尾声，通胀开始抬头，此时日本面临的是两难局面。对于日本政府来说，通胀缓解了债务压力，但是对债权人而言，实际收益率被削弱，投资债券不再划算，抛售增加将导致债券利率抬升，政府财政可持续性受质疑。如果政府想通过压低名义利率维持债券价格，反而推动投资人对债券进一步抛售，资本流出、日元贬值，甚至可能形成恶性输入通胀。如果政府通过加息来管理通胀，那么日元稳定，但庞大的债务压力将限制央行加息的力度和速度，债券价格仍然面临继续下跌风险，且债务利息的支付压力同步抬升，债券收益率上升成为市场冲击源。因此日本央行的政策节奏与沟通必须在稳债市与稳汇率之间取得微妙平衡，若通胀预期管理不佳、市场对政策连续性缺乏信心，日债收益率走高未必能顺利吸引长期买盘，反而可能放大波动。目前日本央行采取的是谨慎的鸽派加息态度，从市场角度而言，这更偏管理过度贬值的担忧，而不具备管理通胀的决心，因此仍然面临着贬值压力。当下这种脆弱结构的典型产物就是套息交易的逆转。当日元贬值担忧到极端位置时，市场预期政府干预和联合管理的默契，美日利差的缩窄预期可能带来冲击式套息交易的反向调整，日元出现短暂快速升值，高收益资产价格发生波动，引发金融市场阶段性动荡。 总体而言，和2022年以来的单边贬值相比，未来日元更可能呈现的是波动区间放大的格局。美日利差收敛会给予日元一定升值动力，同时宏观周期的阶段性错位也提高了做空日元的成本和风险，但日本央行加息力度有限无法扭转日元结构性偏弱的状态，而维稳发达国家债市和金融系统的约束又使日元难以过度走弱。如果财政可持续性压力触发主权信用信心危机，则可能出现日元贬值至165以上的尾部风险。从更为内生的因 素来看，日本庞大海外债权形成的本质上源于过去30年其国内缺乏投资价值，资金在零利率和低增长的环境下被动出海。要实现结构性回流，需要其国内增长环境的实质改善。不仅激励跨国企业将巨额初次收入顺差回笼结汇，更重要的是日本能成为全球资本的实体投资目的地。当日本国内的资产能够提供真实的、有吸引力的回报时，日元才能摆脱融资货币的角色，成为由内生增长支持的强势货币。但从现实条件看，这一转型过程短期内难以完成。在当前大国博弈加剧、全球产业链与金融格局深度调整的背景下，地缘政治因素亦将对汇率预期产生重要影响，这一变量也需要在中长期框架中进行充分评估。 参考资料： [1]Ray Dalio.《债务危机》[M].北京:中信出版社, 2019.[2]Werner, Richard A.Princes of the Yen: Japan’s Central Bankers and theTransformation of the Economy[M].NY: M.E. Sharpe, 2003.[3]辜朝明.《大衰退:宏观经济学的圣杯》[M].北京:东方出版社, 2016. 分析师：黄恬投资咨询证号：Z0021089 免责声明 本研究报告由国投期货有限公司撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。国投期货有限公司将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。 本报告版权仅为国投期货有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为国投期货有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。国投期货有限公司对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。