【期市月月谈】汇率触碰7.30之后

【期市月月谈】汇率触碰7.30之后 专题报告 2024年12月6日 12月3日，在岸美元兑人民币即期汇率今年以来首次突破7.29，离岸美元兑人民币汇率则升破7.31。11月以来，人民币中间价报价从7.1135提升至7.1996，在岸人民币汇率则从7.1240升值到7.2829，对中间价的偏离从0.15%升至1.16%，幅度有较明显提高。根据彭博数据显示，逆周期因子调节在8月退出后或已再度介入。从利差水平上看，12月2日中国10年期国债利率跌破2%， 短期和长期的中美利差同时拐向下行，和人民币汇率触碰7.30对应，显示出市场正在消化偏宽松预期。衍生品市场上，人民币掉期点从10月中旬开始转向下行，11月后在岸和离岸掉期点开始分向而行。利率平价理论下掉期点反映的是两国利差，偏负的在岸人民币掉期点指向了相对市场更低的中美利差，一定程度反应出市场对汇率走贬的预期偏高。从外汇市场供需看，10月即期结汇率走弱，远期结汇套保比率环比下降等也显示出市场预期较9月走弱。但是在汇率触及7.30之后，市场压力有一定释放，一些指标，例如离岸隔夜人民币利率快速下行，在岸与离岸掉期点差距走缩反而显示出供需行为的改善。 反观美元指数其实并没有出现明显走强，近期在107-108附近遭遇上行阻力后有所回调。在美元指数的构成中，欧元占比最大为57%，日元其次占比14%。11月下旬以来，欧元和日元相对美元的走势开始分化，其中欧元月度贬值2.37%，日元月度升值2.12%。在当前阶段，美国自身经济的一定韧性以及欧元的弱势是支撑美元指数的重要原因。 图1:美元指数构成图2：日元和人民币相对美元走势分化 资料来源：Bloomberg，国投期货资料来源：Bloomberg,国投期货 图3:日元和欧元相对美元走势分化图4：12月初人民币贬值幅度高于美元走强幅度 资料来源：bloomberg，国投期货资料来源：wind，国投期货 资料来源：wind，国投期货资料来源：bloomberg，国投期货 图7:掉期点隐含利差低于市场水平图8：12月2日中国10年期国债收益率跌破2% 资料来源：wind，国投期货资料来源：bloomberg，国投期货 有三个主要因素令市场对欧元区的经济增长前景产生不安。首先，主要国家增长因子持续回落，PMI表现疲弱。而通胀因子则有两方面担忧，一是由于对未来经济信心不足，工资增长和物价上升预期也在下降，市场担忧最终通胀增速将低于欧央行目标，当前HICP增速开始接近2%目标，11月核心HICP2.7%，略低于预期；二是如果采取过于宽松的货币政策，则有可能会带来通胀反复，并将经济体导向滞胀。其次，特朗普的外交和关税政策加重对欧洲经济前景的不确定感。在俄乌局势可能好转之前，欧洲不可避免将面临多方压力。而如果广泛增加10%-20%关税，贸易冲突也将对经济前景产生负面影响。最后，政坛不稳定背景下，能否顺利通过财政政策对冲经济疲弱的可能性同样摇摆。今年6月选举后，法国国民议会高度分裂，形成了左翼、极右翼和中间派联盟对阵的悬峙议会。 由于2025年财政预算谈判破裂，反对党在12月4日发起不信任投票，法国总理巴尼耶被议会弹劾下台，这意味着2025年财政预算无法通过，政府需要通过紧急法案来维持运作。市场对今年法国赤字占GDP提升至6%，明年则是5.25%，目前10年期法国国债收益率已经高于德国80bp，法国国债的需求正面临考验。 日元却在非美货币中逆势走强。日本通胀水平和工资增长预期稳定，经济数据对加息具备支撑。10月核心CPI同比2.3%，高于预期2.2%。但和7-8月美元兑日元的大幅贬值不同，这一次非美货币并没有跟随日元走强。其中一个明显区别是，作为风险资产之锚的美股仍然保持稳定，市场并没有从日元升值进展到对金融不稳定的恐慌之中，仅是反映出对美日利差修复的估值调整。事实上，美国的经济状况是日本央行进行政策决议时需要考虑的因素，这也是央行行长公开表示过的言论。另外，在美国经济和金融保持稳定的同时，欧元和人民币相对日元走势分化，则和市场对前者货币政策的宽松预期有关。此外值得注意的是，在日本央行货币政策正常化预期下，中长期资本流动的变化情况。随着日本央行逐渐缩减购债，市场上的国债供应需要边际买家承担，GPIF、寿险等机构投资者可能成为潜在日债购买者，这意味着他们需要调整资产配置中海外债券和本国债券的比例，不免将对汇率产生影响。 资料来源：wind，国投期货资料来源：bloomberg，国投期货 美国的经济则继续显示出一定韧性，虽然降息方向比较明晰，但其幅度和速率或仍有波折，尤其是考虑到特朗普的关税政策对通胀下行可能造成拖累。CMEFedWatch显示12月降息25bp概率为70%，结合美联储理事沃勒明确表示倾向降息，市场认为12月降息概率较高。目前来看，在特朗普加关税等对外偏鹰政策预期支持下，短期美元仍有保持偏强的趋势，但也需关注强美元、高利率情形下流动性压力是否从离岸美元反向传导至在岸美元，从而出现美元、美债触碰上界的可能性。同时对美国财政可持续性保持一定警惕，在利率上升周期里财政部依赖短债融资的占比显著上升，短债占比持续超过20%，可流通美债平均成本已攀升至3.4%。 临近特朗普上任，俄乌冲突发展方向，以及对外加增关税等政策的出牌方式也将逐渐清晰。从人民币的角度来看，汇率对关税预期表现出高度敏感性。较高的关税压力以及俄乌局势缓和进程的放缓，可能令汇率阶段性承压，反之则可能对汇率形成一定支撑，从中期看这些因素或扩大人民币汇率的双向波动区间。 图11:OIS定价美联储降息路径（2024.12.5）图12：逆周期因子调节回归 资料来源：wind，国投期货资料来源：bloomberg，国投期货 图13:可流通美债余额约28万亿美元，短债占比持续高于 20% 图14：2022年后流通美债的平均付息利率攀升至3.4% 资料来源：bloomberg，国投期货资料来源：bloomberg，国投期货 【分析师介绍】 黄恬从业资格证号：F03100883投资咨询证号：Z0021089 【免责声明】 国投期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备期货投资咨询业务资格。 本报告仅供国投期货有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。如接收人并非国投期货客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测只提供给客户作参考之用。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货或期权的价格、价值可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客 户不应视本报告为其做出投资决策的唯一因素。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投 资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所导致的任何损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，本公司不对其内容的真实性、合法性、完整性和准确性负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。