二永债新老券比价体系构建及应用
一、如何构造二永债新老券比价体系？
- 背景：增值税新规过渡时期，收益率曲线编制优先参考新发债券市场价格，但二永债发行期限集中在4年以上，导致中长端收益率曲线形成两套插值体系（老券为主和新老券混合），增加了比价难度。
- 新券占比：3-5年AAA-二永债中新券占比升至18.8%，需建立新老券比价体系。
- 比价方法：选择同一大行主体、相近时点发行的同期限、同类型新老券，假设税后收益近似相等，计算转换系数。
- 转换系数：基于5年、10年大行二级资本债、5年大行永续债，分别采用1.03、1.022和1.018的均值K作为3-5年、5-10年二级资本债及3-5年永续债新老券收益率的转换系数。
- 假设：简化假设包括票面利差、流动性溢价、期限利差等对新老券收益率之比的影响可控，同一期限区间新券交易结构类似，不考虑转让差价税收前提下，票息收益税收线性影响估值收益率。
二、如何应用二永债新老券比价工具？
1. 新券转向老券定价体系：从税后视角来看新券性价比
- 适用性：现阶段更广泛适用，方便进行券种间、券种内比价。
- 券种间比价：用于判断二永债进场时点，例如5年大行二级资本债与10年国债对比。
- 个券选择：解决新老券性价比和新券在含税品种中的定价问题。
- 新老券利差：新券收益率换算至老券体系，再减去同期限老券收益率。
- 可比券利差：找到相同隐含评级、剩余期限相距0.2年内的可比新券，将指定新券收益率与可比券收益率均值作差。
- 案例分析：25中行二级资本债03B(BC)较同期限老券更具性价比，同时较可比新券具有1.9BP的利差；25农行永续债02BC较可比新券具有0.4BP的利差。
- 市场因素：新券被超买时，新老券利差小于0，但交易盘仍青睐新券，原因包括供需错配、流动性优势、估值体系变化。
- 新券与普信债比较：截至2月27日，4-5年AAA-二永债含税收益均值较同期限AAA普信债利差达到7.8bp、13.3bp。
2. 老券转向新券定价体系：从税前视角比较信用债收益
- 背景：2025年8月8日后新发金融债与普信债适用同一税率标准，可直接进行含税收益对比。
- 超额收益：老券转向新券定价体系后，虚拟的“税前收益”可与普信债直接可比。
- 案例分析：截至2月27日，5年附近大行二永债新券税前收益超越半数以上3-5年AA+普信债；3-5年AAA-永续债新券收益率均值为2.12%，同期限AA+普信债中超过六成未能跑赢。
风险提示
- 模型稳定性与假设偏离实际的误差：依赖于特定的大行二永债估值，若样本券出现非系统性波动，将影响模型稳定性。
- 老券期限缩短导致模型失真：随着新券逐步成为主流品种，可比新老券期限缩短，该模型在比价转换上的可用性将逐步削弱。
