固定收益点评：二永债规模估值全梳理

固定收益点评 二永债规模估值全梳理 在城投资产荒情况下，银行二永债将成为可替代的投资品种。我们全面梳作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年12月05日 理了各家银行二永债存续规模和估值收益率，以对投资者选择适当下沉的 标的提供参考。 二永债存续规模已经接近6万亿，相较去年底增加6500多亿元。今年 以来二永债规模扩张较快，截至11月底二级资本债存续规模已经达到 3.58万亿，相较于去年底规模增加3843亿元，银行永续债存续规模已经达到2.35万亿，相较于去年底规模增加2672亿元。 今年以来二永债规模增长最多的是国有大行，进而增加最多的是AAA级。城农商行内部二永债存续规模仍然集中在头部机构。二级资本债来看，11月底国有大行存续2.4万亿，占比为67%，较去年底增加4570亿元，而 股份行存续仅5825亿，占比16%，还较去年底规模下降800亿元。城商 行存续4196亿元，农商行存续1619亿元，城农商行二级资本债规模变化不大，占比合计仅17%。永续债来看，11月底国有大行存续规模1.28万亿，占比55%，较去年底增加1600亿元，而股份行存续仅6360亿， 占比27%，规模仅较去年底增加300亿元。城商行存续规模3860亿元， 较去年底增加658亿元，农商行存续428亿元，规模变化不大，城农商行合计占比仅18%。评级结构来看AAA级占比均已达九成左右。城农商行二永债主要集中在头部的9家城商行和3家农商行。 国有大行二永债估值非常接近。按照行权剩余期限统计，1-2年二级资本债收益率在2.9%-3.0%左右，2-3年二级资本债收益率在3.0%-3.1%左右，3-4年二级资本债收益率在3.2%附近，4-5年二级资本债收益率在3.3%左右。永续债来看，1-2年永续债平均估值在3.0%左右，2-3年永 续债平均估值在3.1%-3.2%左右，3-4年永续债平均估值在3.2%-3.3%，4-5年永续债收益率在3.3%-3.4%。 股份行中民生银行、渤海银行、恒丰银行二永债平均估值明显较高。（1）1年及以内民生银行二级资本债平均估值3.2%左右，1-2年民生银行二级资本债平均估值3.4%左右。2-3年渤海银行二级资本债平均估值3.9%左右。（2）永续债来看，1年及以内民生银行永续债平均估值3.2%左右， 2-3年民生银行永续债平均估值4.0%左右，3-4年民生银行永续债平均估值4.3%左右。1年及以内渤海银行永续债平均估值4.2%左右。1-2年恒丰银行永续债平均估值3.9%左右。 城商行内部二永债估值分化较大。（1）二级资本债而言，AAA级平均估值主要在2.8%-3.4%之间，收益率比较突出的有厦门国际银行、成都银行。AA+级平均估值主要在2.8%-3.8%之间，收益率比较突出的有吉林银行、威海银行、桂林银行、浙江泰隆银行等。AA级平均估值主要在3.3%-4.8%之间，收益率比较突出的有营口银行、泸州银行等。（2）银行永续 债而言，AAA级平均估值主要在2.9%-3.5%之间，收益率比较突出的有 厦门国际银行、中原银行、徽商银行。AA+级平均估值分布于3.5%-5.5% 之间，分化很大，收益率比较突出的有北部湾银行、贵州银行、兰州银行、江西银行等。AA级平均估值分布于4.0%-7.0%之间，分化更大，收益率比较突出的有富滇银行、邯郸银行、廊坊银行等。 农商行内部二永债估值分化更明显。（1）二级资本债而言，AAA级和AA+级平均估值主要在2.8%-4.0%之间，收益率比较突出的有广州农商行、天津农商行、东莞农商行等。AA级平均估值主要在3.5%-4.7%之间，收益率比较突出的有余杭农商行、厦门农商行等。（2）银行永续债而言，AAA级和AA+级平均估值主要在3.0%-3.9%之间，收益率比较突出的有青岛农商行、杭州联合农商行、成都农商行等。AA级平均估值主要在4.3%-5.0%之间，收益率比较突出的有余杭农商行等。 风险提示：统计数据存在偏差，利率风险超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：曲线倒挂之后》2023-12-03 2、《固定收益定期：存单曲线倒挂，大行融出减少——流动性和机构行为跟踪》2023-12-02 3、《固定收益专题：读懂城中村改造，展望2024年》 2023-12-02 4、《固定收益点评：高增的财政存款何时能够回落？ 2023-11-29 5、《固定收益点评：央行的关注点——读Q3央行货币政策执行报告》2023-11-28 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、二永债规模有何变化？3 二、各家银行二永债分期限存续规模如何？5 三、各家银行二永债分期限估值水平如何？8 风险提示15 图表目录 图表1：银行二永债存续规模变化3 图表2：各类型银行的二级资本债存续规模变化（亿元）3 图表3：存续二级资本债分银行类型结构（2023/11/30）3 图表4：各类型银行的永续债存续规模变化（亿元）4 图表5：存续银行永续债分银行类型结构（2023/11/30）4 图表6：各评级二级资本债存续规模变化（亿元）4 图表7：存续二级资本债分债券评级结构（2023/11/30）4 图表8：各评级银行永续债存续规模变化（亿元）4 图表9：存续银行永续债分债券评级结构（2023/11/30）4 图表10：各家国有行二永债分剩余期限存续规模（亿元）5 图表11：各家股份行二永债分期限存续规模（亿元）5 图表12：各家城商行二永债分期限存续规模（亿元）6 图表13：各家农商行二永债分期限存续规模（亿元）7 图表14：各家国有行二级资本债分期限收益率气泡图（年、%、亿元）8 图表15：各家国有行永续债分期限收益率气泡图（年、%、亿元）9 图表16：各家股份行二级资本债分期限收益率气泡图（年、%、亿元）9 图表17：各家股份行永续债分期限收益率气泡图（年、%、亿元）10 图表18：各家城商行二级资本债分期限收益率气泡图（AAA）（年、%、亿元）10 图表19：各家城商行永续债分期限收益率气泡图（AAA）（年、%、亿元）11 图表20：各家城商行二级资本债分期限收益率气泡图（AA+）（年、%、亿元）11 图表21：各家城商行永续债分期限收益率气泡图（AA+）（年、%、亿元）12 图表22：各家城商行二级资本债分期限收益率气泡图（AA）（年、%、亿元）12 图表23：各家城商行永续债分期限收益率气泡图（AA）（年、%、亿元）13 图表24：各家农商行二级资本债分期限收益率气泡图（AAA和AA+）（年、%、亿元）14 图表25：各家农商行永续债分期限收益率气泡图（AAA和AA+）（年、%、亿元）14 图表26：各家农商行二级资本债分期限收益率气泡图（AA）（年、%、亿元）15 图表27：各家农商行永续债分期限收益率气泡图（AA）（年、%、亿元）15 一、二永债规模有何变化？ 二永债存续规模已经接近6万亿，相较去年底增加6500多亿元。今年以来二永债规模扩张 较快，截至11月底二级资本债存续规模已经达到3.58万亿，相较于去年底规模增加3843 亿元，银行永续债存续规模已经达到2.35万亿，相较于去年底规模增加2672亿元。 图表1：银行二永债存续规模变化 31937.15 35780.35 20849 23521 2022/12/31 2023/11/30 2022/12/31 2023/11/30 二级资本债银行永续债 亿元 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 分银行类型来看，今年以来二级资本债规模增长最多的是国有大行。截至11月底，国有大 行二级资本债存续规模2.4万亿，占比为67%，较去年底增加4570亿元，而股份行二级资 本债存续仅5825亿，占比16%，还较去年底规模下降了800亿元。城商行二级资本债存续 规模4196亿元，农商行存续1619亿元，城农商行二级资本债规模变化不大，城农商行占比合计仅17%。 图表2：各类型银行的二级资本债存续规模变化（亿元）图表3：存续二级资本债分银行类型结构（2023/11/30） 30000 变化（右轴）2022/12/312023/11/30 5000 外资法人银 25000 4000 农商行 行其他金融机 0%构 20000 15000 10000 5000 0 国有大行股份行城商行农商行 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 城商行5% 12% 股份行 16% 0% 国有大行 67% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 分银行类型来看，今年以来银行永续债规模增长最多的也是国有大行。截至11月底，国有 大行永续债存续规模1.28万亿，占比55%，较去年底增加1600亿元，而股份行永续债存续 仅6360亿，占比27%，规模仅较去年底增加300亿元。城商行永续债存续规模3860亿元， 较去年底增加658亿元，农商行永续债存续428亿元，规模变化不大，城农商行合计占比仅 18%。 图表4：各类型银行的永续债存续规模变化（亿元）图表5：存续银行永续债分银行类型结构（2023/11/30） 14000 变化（右轴）2022/12/312023/11/30 1800 农商行民营银行 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 国有大行股份行城商行农商行 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2% 城商行 16% 股份行 27% 0%外资银行 0% 国有大行 55% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 分债券评级来看，今年以来二级资本债规模增长最多的是AAA级。截至11月底，AAA级二级资本债存续规模3.2万亿，较去年底增加3853亿元，相比之下其他评级的规模变化不大。结构来看，AAA级占比达到90%。 图表6：各评级二级资本债存续规模变化（亿元）图表7：存续二级资本债分债券评级结构（2023/11/30） 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 A-AA+AA-AAAA+AAA 4500 变化（右轴） 2023/11/30 2022/12/31 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 BB- 1% 1% 3% 90% BBB- 5%BBB+ A-AA+AA-AA AA+AAA 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 分债券评级来看，今年以来银行永续债规模增长最多的也是AAA级。截至11月底，AAA级银行永续债存续规模2.09万亿，较去年底增加2200亿元，相比之下其他评级的规模变化不大。结构来看，AAA级占比达到89%。 图表8：各评级银行永续债存续规模变化（亿元）图表9：存续银行永续债分债券评级结构（2023/11/30） 25000 20000 15000 2500 变化（右轴） 2023/11/30 2022/12/31 2000 1500 AA-1% AA3% AA+ 7% 100001000 5000 0 AA-AAAA+ AAA 500 0 AAA89% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、各家银行二永债分期限存续规模如何？ 截至11月30日，六家国有行二级资本债存续2.40万亿元，永续债存续1.28万亿元。按行权剩余期限来看，二级资本债集中分布在3-4年、4-5年、5-10年，银行永续债集中分布在3年以内。 图表10：各家国有行二永债分剩余期限