深度研究报告：pan-KRAS 抑制剂价值重估空间大

生物医药Ⅲ2026年02月24日 强推（首次）目标价：11.26港元当前价：6.37港元 加科思-B（01167.HK）深度研究报告 pan-KRAS抑制剂价值重估空间大 ❖加科思首款商业化产品KRAS G12C抑制剂戈来雷塞已获批上市；二代产品pan-KRAS抑制剂已与阿斯利康达成合作，研发实力获国际认可。此外，公司在ADC领域推进tADC（KRAS小分子抑制剂为载荷）和iADC（STING激动剂为载荷）的平台技术创新，有望突破传统药物治疗效果瓶颈。 华创证券研究所 证券分析师：刘浩邮箱：liuhao@hcyjs.com执业编号：S0360520120002 ❖pan-KRAS抑制剂JAB-23E73：与阿斯利康达成合作，全球研发进展加速。阿斯利康拥有强势的多元化的肿瘤产品组合，有望通过联合治疗方案（一代IO、二代IO、ADC等）加速加科思的全球管线布局。JAB-23E73首次人体研究在中美同步进行中，目前临床数据显示，爬坡剂量下皮肤毒性发生率10%，均为1级（RMC-6236为90%，3级8%），未观察到3级以上的肝脏毒性。 联系人：吴昱爽邮箱：wuyushuang@hcyjs.com ❖tADC：以KRAS抑制剂为payload，开辟靶向治疗新范式。公司将高效KRASG12D小分子抑制剂JAB-22000与抗体偶联，创新性构建KRAS G12D tADC平台。平台首个临床候选药物EGFR G12Di tADC（JAB-BX600）目前已确定PCC，公司计划于2026H2提交IND。此外，研发管线中有多个未公开的ADC候选药物正在积极推进中。tADC平台经概念验证后，具备显著的扩展潜力：通过多元化的payload与抗体组合策略，可与不同TAA靶向抗体灵活适配；并有望迭代升级至泛KRAS抑制剂。 公司基本数据 总股本(万股)79,175.51已上市流通股(万股)78,667.28总市值(亿港元)47.51流通市值(亿港元)47.20资产负债率(%)32.83每股净资产(元)1.1012个月内最高/最低价(港元)11.60/2.15 ❖iADC：以STING激动剂为payload，布局肿瘤免疫2.0。下一代ADC平台“iADC”创新性地以ADC形式通过抗体介导的特异性识别，将STING激动剂精准输送至肿瘤细胞，避免全身暴露，将冷肿瘤转化成热肿瘤治疗PD-1抗体无效的患者。平台首个临床候选药物HER2-STING iADC（JAB-BX467）前已确定PCC，公司计划于2026H2提交IND。此外，通过将专有STING激动剂与不同的TAA靶向抗体共轭，公司正在开发一系列iADC项目。iADC平台经概念验证后，以STING激动剂作为载荷的新型ADC有望应对ICI疗法低反应率及传统ADC毒性层面的双重挑战。 ❖KRAS G12C抑制剂戈来雷塞：首个适应症2L+ NSCLC已获批上市，适应症积极拓展中。二线治疗KRAS G12C突变的晚期NSCLC已于2025年5月获得NMPA批准，并于2026年1月纳入国家医保目录。与SHP2抑制剂JAB-3312联合用药用于KRAS G12C突变的一线NSCLC对照SoC的注册性III期临床正在进行中。此外，单药治疗KRAS G12C突变的2L+ PDAC、单药及与西妥昔单抗联合治疗KRAS G12C突变CRC的II期注册性临床也在开展中。 ❖投资建议：公司现金储备充足，首款商业化产品戈来雷塞已开始贡献现金流，pan-KRAS抑制剂与阿斯利康合作有望加速兑现全球价值，下一代新载荷ADC平台具备向多靶点、多适应症迁移的扩展潜力，看好公司价值重估的弹性潜力。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为2.34、6.27和5.08亿元，同比增长50.5%、167.6%和-19.1%；归母净利润为-0.15、3.13和1.92亿元。基于风险调整的DCF测算，给予公司整体估值89.12亿港元，对应目标价为11.26港元。首次覆盖，给予“强推”评级。 ❖风险提示：对外合作不达预期、临床进度不达预期、竞争格局变动 投资主题 报告亮点 报告系统梳理公司重点管线和技术平台的价值。 公司形成了围绕KRAS等难成药靶点的差异化创新药研发体系。首款商业化产品KRAS G12C抑制剂戈来雷塞已获批上市；二代产品pan-KRAS抑制剂JAB-23E73已与阿斯利康达成合作，研发实力获国际认可。 此外，公司在ADC领域实现tADC（KRAS小分子抑制剂为载荷）和iADC（STING激动剂为载荷）的平台技术创新，有望突破传统药物治疗效果瓶颈。 投资逻辑 公司与阿斯利康达成战略合作，全球管线价值兑现进入加速期；下一代新载荷ADC平台稀缺性突出，临床验证后具备向多靶点、多适应症迁移的扩展潜力，持续巩固公司在肿瘤领域的差异化竞争优势。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为2.34、6.27和5.08亿元，同比增长50.5%、167.6%和-19.1%；归母净利润为-0.15、3.13和1.92亿元。基于风险调整的DCF测算，给予公司整体估值89.12亿港元，对应目标价为11.26港元。首次覆盖，给予“强推”评级。 目录 一、pan-KRAS：Revolution制造变革，加科思带来新的机会.........................................5 （一）Revolution Medicine：泛KRAS抑制剂RMC-6236疗效优异.........................6（二）JAB-23E73（pan-KRAS）：与阿斯利康合作加速释放全球价值.....................7 二、全面布局KRAS通路......................................................................................................9 （一）KRAS-G12Ci戈来雷塞上市：适应症不断扩展，开始贡献现金流................91、2L+ NSCLC..........................................................................................................112、1L NSCLC（联用SHP2抑制剂JAB-3312）....................................................113、3L CRC..................................................................................................................124、泛瘤种...................................................................................................................13（二）tADC：以KRAS抑制剂为payload，开辟靶向治疗新范式..........................14 三、iADC：以STING激动剂为payload，布局肿瘤免疫2.0........................................16 四、投资建议.........................................................................................................................19 五、风险提示.........................................................................................................................21 图表目录 图表1 KRAS和信号通路的调控..........................................................................................5图表2肿瘤中的RAS突变...................................................................................................5图表3 pan-KRAS抑制剂竞争格局......................................................................................5图表4 pan-KRAS抑制剂相关美股股价复盘.......................................................................6图表5 RMC-6236 I期临床数据汇总....................................................................................7图表6 KRAS小分子抑制剂的耐药机制和治疗策略..........................................................7图表7 KRAS靶向机制.........................................................................................................7图表8 pan-KRAS抑制剂JAB-23E73临床I期研究设计..................................................8图表9加科思在研管线.........................................................................................................9图表10加科思：KRAS信号通路系列管线........................................................................9图表11 FDA获批KRAS G12C抑制剂的全球销售额（百万美元）.............................10图表12已获批的KRAS G12C抑制剂..............................................................................10图表13 KRAS G12C抑制剂治疗2L+ NSCLC数据对比.................................................11图表14 KRAS G12C抑制剂治疗1L NSCLC的试验方案...............................................12图表15联合西妥昔治疗的疗效分析：PFS.......................................................................13图表16联合西妥昔治疗的疗效分析：OS........................................................................13图表17戈来雷塞单药治疗PDAC的疗效分析...............