有色金属行业深度研究报告：贵金属：价值重估，趋势上行

行业研究 证券研究报告 有色金属2023年03月14日 有色金属行业深度研究报告 贵金属：价值重估，趋势上行 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：马金龙邮箱：majinlong@hcyjs.com执业编号：S0360522120003 证券分析师：刘岗 邮箱：liugang@hcyjs.com执业编号：S0360522120002 证券分析师：巩学鹏 邮箱：gongxuepeng@hcyjs.com执业编号：S0360522120001 2022-03-14~2023-03-10 13% 2% -9% 22/03 -20% 22/05 22/0822/1022/1223/03 有色金属 沪深300 相关研究报告 《有色金属行业周报（20230306-20230310）：复苏仍在进行中，工业金属去库拐点已现》 2023-03-11 《有色金属行业周报（20230227-20230303）：需求复苏得到验证，看好供给受限金属品种》 2023-03-04 《铝行业深度研究报告：供给刚性叠加需求复苏，全年看好电解铝行情》 2023-02-28 “通胀预期→加息预期→金价”这一逻辑链条从2022年二季度延续至今。金价走势与实际利率密切相关，自2022年二季度以来，美国CPI持续超预期，6月达到本轮通胀高点9.1%，引发了对加息预期的急剧升温。导致市场对美 联储加息的预期大幅提升。而绝境逢生，上涨的起点在最后一次75bp加息落地之时，随后公布的10月CPI也低于预期，确认了本轮底部，金价底部反弹近期金价回调来自于超预期的就业市场，驱动过于乐观的市场预期向美联储预期收敛，目前已经与美联储的表述口径相符合，市场预期阶段性地向美联储预期收敛告一段落。 美元信用体系弱化，各国央行积极购金，形成了中长期对于金价的支撑。黄金作为一种特殊的大宗金属，也具有一定的商品属性。2022年俄乌冲突以及高通胀导致各国央行大幅增加黄金储备，2022年全年央行购金达到1136吨，同比增加152%，其中2022年Q3央行购金达到445吨，占全球总需求量达到 37%，是近十年以来的最高。2022年实际利率大幅飙升并未导致金价破位下跌的原因在于央行购金的商品需求。美国极高的通胀导致美元资产缩水，美元 信用体系弱化，市场对逆全球化趋势的担忧或引起本轮长期的黄金价值重估。 行业基本数据 美国衰退概率较大，贵金属有望受益。美债收益率曲线全面倒挂，市场认为 占比% 美国可能将进入衰退。美国服务业方面，我们仍然看到就业市场的紧张以及工 股票家数(只) 124 0.02 资时薪增速的超预期增长，当前制约劳动力价格的原因在供给而不是在需求。 总市值(亿元) 27,367.32 2.95 因此我们认为。虽然美国通胀大概率已见顶，但持续性可能超预期。目标利率 流通市值(亿元) 23,164.10 3.28 对经济实体的影响有一定滞后，预计2024年美国进入衰退的可能性较大。目 前长期高利率不一定能将贝弗里奇曲线拉回疫情前，但是很可能将错杀需求。 相对指数表现 综合来说，衰退概率较大，通胀回落程度仍不确定。 % 1M 6M 12M 我们看好2023年贵金属表现，当前正处于中长期的黄金标的配置窗口期。2 绝对表现 -5.1% -8.2% -7.6% 月份美国强劲的就业数据再次带动加息预期提升，金价出现阶段性回调，市场 相对表现 -1.7% -5.1% 0.0% 过于乐观的预期得到了修正。市场目前对美联储的目标利率预期再次到达高 位。随着经济走弱带动美债收益率回落，压制金价的最重要因素已经得到解除。而资金成本对经济的影响存在滞后性，随着时间推移，美国经济可能将进入衰退，在衰退阶段叠加降息预期发酵，黄金将迎来最为利多的阶段。 光伏对白银需求大增，去库存助力本轮价格弹性。白银除了金融属性以外，也具有一定的工业属性。银在光伏行业中主要用于生产光伏银浆，近年来随着光伏行业的快速增长，光伏行业对银的需求拉动也明显增加。世界白银协会预 计2022年光伏行业的白银需求达到127百万盎司，同比增长11.7%，占总需求的11.5%。2022年白银供需缺口预计达到71.5百万盎司。白银现货的紧张对银价构成支撑。近期，2020年积累下来的投机性库存已经得到消化，库存下降和需求提升有望加大贵金属上涨行情中银的弹性。 标的方面，我们建议关注价值重估标的以及成长性标的：中金黄金（央企弹性标的），银泰黄金（国内最优质黄金矿山资产，云南芒市华盛金矿贡献增量）、赤峰黄金（国内资产优质，海外矿山产量持续增长），山东黄金（经营稳健底部反转），湖南黄金（金、锑双龙头企业）以及优质银龙头标的盛达资源。 风险提示：（1）美联储通胀超预期；（2）全球金融系统出现系统性风险；（3）美国经济未发生实质性衰退且通胀下降顺畅。 投资主题 报告亮点 本报告首先复盘了过去2-3年的金价走势，指出了主导行情的逻辑，并着眼于当下，分商品属性和金融属性两方面，对未来贵金属行业的趋势进行了研判。 投资逻辑 商品属性方面，美元信用体系弱化导致各国央行积极购金，形成了中长期对于金价的支撑。金融属性方面，高利率对经济实体的影响有一定滞后，长期高利率不一定能将贝弗里奇曲线拉回疫情前，但是大概率将错杀需求，预计美国进入衰退的概率较大，贵金属有望受益。 银在光伏行业中主要用于生产光伏银浆，近年来随着光伏行业的快速增长，光伏行业对银的需求拉动也明显增加。世界白银协会预计2022年光伏行业的白银需求达到127百万盎司，同比增长11.7%，占总需求的11.5%。2020年积累下来的投机性库存已经得到消化，库存下降和需求提升有望加大贵金属上涨行情中银的弹性。 近期美国强劲的就业数据再次带动加息预期提升，金价出现阶段性回调，市场过于乐观的预期得到了修正。市场目前对美联储的目标利率预期再次到达高位。随着经济走弱带动美债收益率回落，压制金价的最重要因素已经得到解除。随着时间推移，在衰退阶段叠加降息预期发酵，黄金将迎来最为利多的阶段。 目录 一、2020年以来贵金属复盘：宏观波动，价格走强7 二、商品属性：美元信用体系弱化，央行购金支撑长周期金价走强10 三、金融属性：美国衰退概率较大，贵金属有望受益12 四、白银：光伏需求占比大增，去库存助力价格弹性16 �、投资建议与关注标的19 （一）银泰黄金：优质矿山资源，华盛金矿有望贡献主要业绩增长19 （二）山东黄金：国企背景的传统黄金龙头企业21 （三）湖南黄金：金、锑双轮驱动23 （四）盛达资源：国内白银龙头，积极外延扩张27 （🖂）赤峰黄金：从国内走向全球的黄金矿业新星29 （六）中金黄金：央企平台有待价值重估，受益金价弹性标的31 六、风险提示33 图表目录 图表12020年以来黄金价格与实际利率走势图7 图表2美国CPI当月同比（%）8 图表3美国十年期国债收益率（%）8 图表4市场对2023年年底的美联储目标基准利率的预期（bp）9 图表5央行购金（吨）与金价的关系10 图表62015年以来金价与TIPS走势图10 图表7央行购金占总需求的比例10 图表82022年全球黄金需求占比10 图表9全球黄金供需平衡（吨）10 图表102022年以来TIPS对金价波动的解释力下降11 图表11金价与市场加息预期的变动关系12 图表12美国平均时薪及同比增速13 图表13美国失业率与职位空缺率13 图表14美国CPI住房分项和房价指数13 图表15美国通胀的来源区分13 图表16市场对加息路径的预测（截止2023年3月10日）14 图表17美国国债收益率之差14 图表18衰退周期、利差倒挂与金价走势的关系14 图表19当前美国失业率与职位空缺率的关系15 图表20金银比与银库存的关系16 图表21白银各行业需求占比17 图表22光伏的白银需求（百万盎司）及同比增速17 图表23白银的光伏行业需求占总需求量的比重17 图表24全球白银供需平衡17 图表25全球白银供需平衡表（百万盎司）17 图表26公司金矿子公司矿资源情况19 图表27玉龙矿山（公司持有76.67%权益）各矿区资源情况19 图表28公司金矿选矿量情况20 图表29公司合质金产量及入选品位情况20 图表30公司各产品毛利占比20 图表31公司子公司净利润贡献（亿元）20 图表32公司归母净利润情况（亿元）21 图表33公司合质金单位售价及成本21 图表34公司资产负债情况21 图表35公司矿产金资源量情况22 图表36公司矿石处理量及矿产金产量情况22 图表37公司矿产金品位情况22 图表38归母净利润情况（2022年取业绩预告中值）23 图表39公司矿产金单价及单位成本23 图表40贝拉德罗金矿产销量情况23 图表41贝拉德罗金矿产品单价和单位成本23 图表42公司主要产品以及用途24 图表432017-2021年公司探矿增储支出24 图表442017-2021年公司资源储量24 图表45黄金产能25 图表46锑品产能25 图表47黄金产量及自产率25 图表48锑产品产量以及同比25 图表49营收以及同比26 图表50利润以及同比26 图表51主力子公司净利润（万元）26 图表52黄金单克成本售价26 图表532022H1公司产品营收结构27 图表542022H1各产品毛利润结构27 图表55公司战略布局27 图表56原生矿产资源分布27 图表57公司资源量情况28 图表58危废处置系统28 图表59烟气处理系统28 图表60营收以及同比29 图表61利润以及同比29 图表62矿产金产量变化30 图表63各产品营收结构（亿元）30 图表642021年境内子公司黄金矿山采矿权资源量30 图表652018-2022Q1-Q3营业收入及同比增长31 图表662018-2022Q1-Q3归母净利润及同比增长31 图表67矿产金、冶炼金产量情况（吨）32 图表68矿产铜、电解铜产量情况（万吨）32 图表692021年各业务营业收入占比32 图表702021年各业务毛利占比32 图表71公司2020-2022Q1-Q3归母净利润及同比增长33 图表722020-2022Q1-Q3内蒙古矿业归母净利润33 一、2020年以来贵金属复盘：宏观波动，价格走强 2020年疫情之后的黄金价格走势大致可划分为四轮上涨和三轮下跌： （1）2020年初至2020年8月：经济衰退叠加无限量QE催生黄金大涨。疫情虽然导致短暂性的“危机”发酵，但美联储快速且坚决地将目标基准利率降为0附近，并立即开启无限量QE以避免系统性的风险。新冠疫情的快速传播给予政府防控的压力，各国出台了限制人们活动的措施，压制了全球经济。在经济衰退持续的背景下，无限量QE释放的流动性导致了黄金价格快速上涨。 （2）2020年8月至2021年3月：全球经济复苏，金价回落。在8月之后，海外各国对于新冠疫情开始逐步放松管控，美国向民众发放的失业补助也形成了较为强烈的消费刺激。经济基本面快速修复，黄金在经济繁荣周期承压回落。 （3）2021年3月至2021年6月：经济复苏二阶导见顶，滞涨担忧渐显，大宗商品普遍创新高。本次时间窗口中，美国制造业PMI达到近年来的峰值64.7，在此之后制造业PMI有所下滑，但仍在扩张区间。前期释放流动性导致铜、铝、锡等等大宗金属价格上涨， 催生了市场对滞涨的担忧。从而带动黄金再次出现一轮上涨。 （4）2021年6月至2022年年初，市场担忧通胀上行进而美联储收紧货币政策，同时美联储却在不断安抚市场。这个过程中，各种大宗金属价格均处于高位震荡，体现了市场的预期与美联储对预期的管理持续博弈，此时金价也基本横盘震荡。 图表12020年以来黄金价格与实际利率走势图（%，美元/盎司） 资料来源：Wind，华创证券 进入2022年，黄金的主题是俄乌冲突与超预期加息： （1）一季度俄乌冲突是美联储加息预期管理中的插曲。21年12月美国CPI同比增长达到7%，创下近40年来的最大涨幅，贵金属因加息预期上行而承压。但今年年初