深度研究报告：能源结构转型迎发展新机，投建营一体化打开价值重估空间

公司为全国特大型综合性工程建设企业集团，承担了国内大中型水电站80%以上的规划设计、65%以上的建设任务，占据了全球大中型水利水电建设市场50%以上的市场份额。公司主营业务包括工程承包与勘测设计、房地产开发、电力投资与运营、设备制造与租赁以及其他业务，其中，工程承包与勘测设计业务对营收的贡献最高，占比在80%以上，毛利率水平在11%-13%左右，电力投资与运营业务占营收的比例3%-5%左右，但毛利率水平最高。在“碳达峰、碳中和”的背景下，公司的战略重心和资源配置正逐步向能源电力、涉水业务、城市建设与基础设施三大核心主业集中。 工程承包与勘测设计：主业稳健增长，能源结构转型诞生新市场。公司工程承包与勘测设计业务主要包括基础设施、水利水电和其他电力工程三部分，2021年三者营收规模比例大概为6.5: 2.2: 1.3。从营业收入来看，基础设施工程承包与其他水电工程承包增速较快，水利水电工程承包保持稳定，2015-2021年，三者收入规模CAGR各为18.21%、16.78%、2.85%；从毛利率水平来看，水利水电和基础设施工程毛利率相对较高，均在10%以上，而其他电力工程毛利率自2019年后逐步下滑，2021年仅为5%左右。 电力投资与运营：组建中电建新能源集团，构建“投建营”一体化。截至2021年，公司电力运营控股并网总装机容量为1737.85万kW，同比增长7.68%。 2021年，公司水电、风电、火电、光伏发电装机容量分别占比37%、36%、18%、8%，清洁能源装机容量合计占比82%。公司计划于“十四五”期间在境内外新增控股投产风光电装机量3000万千瓦，而根据其下属企业分解的新能源投产装机任务来看，合计新增规模将达4850万千瓦。我们预计十四五期间公司该板块收入有望实现20%+的复合增速，2025年收入规模有望超500亿。 抽水蓄能：供需两端皆迎拐点，行业即将迈入黄金发展期。抽水蓄能是目前全世界应用最为广泛的一种储能方案。2021年我国抽水蓄能装机规模达36GW，同比增长13.24%。2021年9月17日，国家能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，规划提出2025年、2030年全国抽蓄投产规模将分别达到62GW、120GW，即十四五、十五五期间各翻一番。我们保守估计行业2022-2024三年合计投资额近1700亿。考虑到1）储能需求空间巨大；2）两网规划高于全国；3）建设成本逐渐走高，我们认为实际投资额可能超预期。 另外，633号文的出台厘清了抽蓄电站成本的传导机制，进一步保证抽蓄电站收益率，有望增强电站运营利润弹性。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入各为5518.2亿、6485.7亿、7314.7亿，同比各增长23%、18%、13%，归母净利润各为101.2亿、120.4亿、142.0亿，同比各增长17%、19%、18%。根据分部估值法，给予2022年电力运营板块25x估值（考虑公司运营板块增速较高给予一定估值溢价），其他业务给予10x估值，2022年目标市值1352亿，对应估值13.4x，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：新能源行业投资增长不及预期，运营业务发展不及预期，现金流恶化风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 我们对公司运营业务进行了详细拆分和预测，预计十四五末运营板块收入有望突破500亿，并对公司运营及工程两大主业进行了分部估值。行业方面，我们认为当下正处于抽蓄行业供需两端的拐点，行业即将迈入黄金发展期。 投资逻辑 能源结构转型下，公司传统业务迎来新机遇，同时积极转型“投建营”一体化，运营板块业绩弹性可期，传统基建公司的估值空间也进一步被打开。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2022-2024年营业收入各为5518.2亿、6485.7亿、7314.7亿，同比各增长23%、18%、13%，归母净利润各为101.2亿、120.4亿、142.0亿，同比各增长17%、19%、18%。根据分部估值法，给予2022年电力运营板块25x估值（考虑公司运营板块增速较高给予一定估值溢价），其他业务给予10x估值，2022年目标市值1352亿，对应估值13.4x，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、水利水电龙头企业，双碳背景下迎发展新机遇 公司为全国特大型综合性工程建设企业集团，承担了国内大中型水电站80%以上的规划设计、65%以上的建设任务，占据了全球大中型水利水电建设市场50%以上的市场份额，在中国乃至世界的水利水电行业具有领先地位。公司发挥在能源电力领域核心优势的同时，不断扩展水资源与环境、城市与基础设施、绿色砂石产业，推动“水能城砂”共同发展与创新融合。 （一）全球水利水电行业的领先龙头 1988年，中国水利水电工程总公司成立；2003年，在此基础上中国水利水电建设集团公司组建，后由国务院国资委直接监管；2009年，中国水电集团整体重组改制之后，联合水电顾问集团发起设立中国水利水电建设股份有限公司，目标打造“中国水电第一品牌”； 2011年4月，在深化电力体制改革背景下，中国水电集团实施电网企业主辅分离改革，重组成立中国电建集团；2011年10月，中国水电（601669）在上海证券交易所发行上市，公司承担了国内65%以上的大中型水利水电工程的建设任务，并积极扩展电力投资与运营业务；2013年，公司开拓基础设施领域有所成效，控股商业地产开发公司南国置业；2014年，公司名称由“中国水电”变更为“中国电建”；2015年，公司通过资产重组，将电建集团旗下水电、风电、勘测设计资产注入；2021年，公司组建了中国电建新能源集团，推动新能源和抽水蓄能规模化扩张；2022年，公司将持有的房地产板块资产与电建集团所持优质电网辅业的相关资产进行置换，并拟通过非公开发行股票募集150亿元，投向工程承包、抽水蓄能、风电等新能源项目，进一步提升公司的核心竞争力。 图表1公司发展历程 公司股权结构集中，国务院国资委为实控人。截至2022Q1，公司前十大流通股东合计持股68.02%，其中由国务院国资委控股的电建集团持有公司58.34%的股份，中国证券金融股份有限公司、香港中央结算有限公司分别持有2.83%、2.06%的股份，其余股东的持股比例均低于2%。公司参控股的子公司数量众多，覆盖业务范围广泛，包括建筑施工、勘察设计、电力投资与运营、房地产开发、机械设备租赁、海外投资建设、货币金融服务、资本投资服务、投资与运营、水污染处理等。 图表2公司股权结构（截至2022Q1） （二）营收与业绩稳步增长，工程承包与勘测设计业务占比最高 上市以来，公司营业收入稳步增长，2012-2021年营业收入的复合增长率为15.06%，归母净利润增速略低于营收，2012-2021年复合增长率为8.64%。公司主营业务包括工程承包与勘测设计、房地产开发、电力投资与运营、设备制造与租赁以及其他业务。其中： 工程承包与勘测设计业务对营收的贡献最高，占比在80%以上，毛利率水平在11%-13%左右； 电力投资与运营业务占营收的比例3%-5%左右，但毛利率水平最高，2012-2015年增长到52.9%，之后逐年降低，但仍保持在40%以上； 设备制造与租赁占营业收入的比例在1%左右，毛利率波动较大，2012-2016年逐年递减，之后连续四年增长至2020年的36.4%，2021年受到房屋租赁业务亏损的影响，同比下降17.08pct至19.33%； 房地产开发业务占营业收入的5%-7%，毛利率水平在20%左右，2021年下降至11.75%，根据公告，为解决与大股东电建集团的同业竞争问题，公司已将其房地产板块资产置出，并置入优质电网辅业相关资产，2022年公司报表中将不包含地产板块。 在“碳达峰、碳中和”的背景下，公司的战略重心和资源配置正逐步向能源电力、涉水业务、城市建设与基础设施三大核心主业集中，“十四五”期间，公司将“聚焦水能城砂，集成投建营”作为重要发展导向，致力于打造中国电建新能源、水务、绿色砂石等品牌业务。 图表3 2012-2021年公司营业总收入及同比增速 图表4 2012-2021年公司归母净利润及同比增速 图表5分业务类型占营业收入的比例变动 图表6分业务类型的毛利率变动 图表7 2021年公司各主营业务收入占比 图表8 2021年公司各主营业务毛利占比 新签合同稳步增长，能源电力加速扩张。1）2012年至今，公司新签合同金额稳健增长。 2021年已增长至7802.83亿元，九年复合增长率为18.31%，其中新签基础设施业务合同金额3620亿元，占比46.39%，新签能源电力业务合同金额2400亿元，占比30.80%，新签水利和水资源与环境业务合同金额1295亿元，占比16.60%。2）新签能源电力合同增速较快。2021年公司新签能源电力合同2400亿，同比+28.6%，其中，风电、常规水电、光伏发电、抽水蓄能电站业务分别占比36.05%、25.85%、15.83%、8.43%，光伏发电、抽水蓄能业务增速较高，2021年新签合同额分别同比增长84.2%、342.9%。 图表9 2012-2021年新签合同金额 图表10 2021年分业务类型新签合同金额占比 图表11 2021年公司新签各类能源电力合同金额（亿元） （三）盈利能力较为稳定，现金流呈周期性波动 公司盈利水平和费用率均变化不大。2015年后，公司净利率水平基本稳定，大约在3%~3.5%之间，毛利率波动更大一些，如2016年、2021年下滑幅度均在1p Ct 以上。费用端也比较稳定，期间费率在2017年后都维持在9%左右，其中管理费率约3%，研发费率约3.5%，财务费率约2%，销售费率约0.3%。 受2017年的降杠杆影响，公司ROE和ROA近些年呈下滑趋势，2012-2021年，公司资产负债率由81%降至75%，ROE（加权）由14%降至8%，ROA由2.5%降至1.5%。 图表12公司历年毛利率与净利率情况 图表13公司历年各项期间费用率情况 图表14公司历年ROE与ROA情况 图表15公司历年资产负债率情况 现金流呈一定周期性，收现比和付现比均上行。2016年后，公司经营性现金流净额几乎每隔一年就会迎来一个高峰，2021年为156.24亿元，同比下降63.34%，主要原因是按照财务部会计准则的要求，公司将金融资产模式核算的PPP项目在建设期的现金流出从计入投资活动调整为计入经营活动，而已经办理的结算和投入的成本尚未形成现金流。 收现比和付现比均呈逐年上升趋势，2021年收现比有所下降，约99%，付现比企稳，约85%。 图表16公司历年经营性现金流净额情况 图表17公司历年收现比与付现比情况 图表18公司历年应收票据及应收账款情况 二、工程承包与勘测设计：主业稳健增长，能源结构转型诞生新市场 公司工程承包与勘测设计业务主要包括基础设施、水利水电和其他电力工程三部分，2021年三者营收规模比例大概为6.5:2.2:1.3。 1）从营业收入来看，基础设施工程承包与其他水电工程承包增速较快，水利水电工程承包保持稳定，2015-2021年，三者收入规模CAGR各为18.21%、16.78%、2.85%。 2）从毛利率水平来看，水利水电和基础设施工程毛利率相对较高，均在10%以上，而其他电力工程毛利率自2019年后逐步下滑，2021年仅为5%左右。 图表19工程承包与勘测设计业务营业收入 图表20工程承包与勘测设计业务毛利率 图表21工程承包与勘测设计板块分业务营业收入 图表22工程承包与勘测设计板块分业务毛利率 （一）基础设施工程承包为主要增长点 基础设施工程承包业务为工程承包与勘测设计业务的主要增长点。公司的基础设施业务涵盖公路、铁路、轨道交通、市政、房屋建设、水环境等多个领域。2015-2021年基础设施工程承包业务的营业收入稳步增长，由853亿元增长至2327亿元，六年CAGR为18.21%，占