三特索道首次覆盖报告国资入主理顺机制，增量项目打开空间

三特索道(002159)[Table_Industry]社会服务业/社会服务 三特索道首次覆盖报告 本报告导读： 核心项目盈利强劲，国资入主理顺机制，新增项目及存量改造进一步打开成长空间 投资要点： 核心项目盈利能力强劲，多元化布局抗风险。公司旗下七大盈利项目2024年合计贡献营收6.74亿元（占比97.33%），净利润2.78亿元。其中梵净山索道净利润率达57.43%，华山索道净利润率达34.03%。跨区域布局有效分散单一地区天气、政策等风险，经营稳定性优于单一景区运营商。 旅游行业强劲复苏，索道行业高壁垒高盈利。国内旅游出行人数与消费已超越2019年水平，提供良好行业背景。索道业务具备较强经营壁垒，存量玩家具备竞争优势，索道业务毛利率长期维持在70%以上，具备极强的盈利能力。公司正积极向索道托管、技术咨询等轻资产业务延伸，有望进一步打开成长空间。 国资控股理顺治理，财务结构显著改善。2023年6月，武汉高科国有控股集团成为公司控股股东，东湖新技术开发区管委会成为实际控制人。国资入驻后，公司财务结构持续优化，资产负债率从2022年的38.03%降至2024年的23.62%，财务费用从2022年的0.24亿元锐减至2024年的74.23万元，降幅达94.14%。 关注后续增量项目及存量改造项目。2023年珠海项目改造后利润较改造前一个完整年度相比增长超6倍。千岛湖牧心谷项目建设推进中，预计27年上半年投运，有望贡献超4000万净利润。公司海南南湾猴岛跨海索道和庐山三叠泉缆车已运行多年，根据国家市场监督管理总局《关于加快推动特种设备更新有关工作的通知》和发改委《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，以及当前旅游需求增长和设施老旧的双重压力，猴岛及庐山项目有望被列入后续改造计划。受益于国家政策红利，未来还有其他存量项目改造以及对应的项目增量释放值得期待。 风险提示：景区安全事件风险，行业竞争加剧风险，新项目不达预期风险 目录 1.投资建议......................................................................................................42.索道领域龙头，多元化版图延展..............................................................52.1.多年深耕索道运营管理领域，积极扩充各品类文旅业务................52.2.国资入驻股权架构优化，高管团队运营管理能力成熟....................72.3.业绩波动复苏，盈利能力不断增强....................................................82.4.公司项目盈亏分化，核心景区拉动业绩增长..................................103.旅游行业全面复苏，索道行业高壁垒垄断具备优势............................123.1.旅游行业复苏强劲..............................................................................123.2.索道行业特征：高壁垒塑造高盈利..................................................143.3.公司索道盈利能力名列前茅，旗舰项目贡献高营收......................154.国资入主治理优化成效显著，债务问题有序消解................................165.关注未来新增及存量项目改造................................................................175.1.存量项目改造焕新..............................................................................175.2.增量业绩进一步打开公司业绩增长空间..........................................196.风险提示....................................................................................................20 1.投资建议 我们认为，三特索道作为国内索道运营领域的龙头企业，依托华山、梵净山、庐山等优质景区的稀缺卡位资源，凭借索道业务高毛利、高壁垒的特性，构建了稳固的盈利基本盘。随着存量项目改造提升工程的持续推进以及新储备项目的落地投产，公司核心资产的运载能力与游客接待上限将显著提高，设备更新迭代与景区交通体系的完善将有效增强游客体验并延长停留时间。国资股东入主后，过往债务问题不断厘清，治理效能持续提升。在旅游消费复苏与精品化运营趋势下，通过动态票价管理与产品服务升级，公司有望实现客流量与客单价的同步优化，业绩增长弹性与估值抬升空间值得期待。此外，2025年极端天气频发，在一定程度上抑制出行意愿，如五一、端午假期多地连续降雨，公司旗下项目到访量大幅下降，存在低基数效应，预期未来业绩可能实现较强反弹。 具体来看，我们对公司财务情况做出以下假设： （1）索道业务收入：公司核心索道业务依托梵净山、华山等优质资源，通过渠道结构优化及精细化运营保持增长韧性。梵净山项目通过调整线上营销渠道结构实现降本增效，同时持续深化"天空之城"品牌影响力，2024年已实现游客量、营收及净利润的三重增长。公司持续推进存量项目二次开发，通过设备更新与运营提效增强核心资产盈利能力，预计未来将实现高速增长。 （2）景区门票业务：景区门票业务短期内仍将承压，2024年及2025年上半年受行业竞争加剧、客流结构调整以及极端天气影响，门票收入同比下滑。随着公司全渠道营销策略的优化及景区综合体验的提升，预计该业务将随旅游消费复苏逐步企稳。此外，2025年12月18日海南自由贸易港全岛封关，2026年为海南封关第一年，公司海南相关景区有望受益于封关后的客流成长，热度有望提升。 （3）酒店餐饮业务：酒店餐饮业务作为景区配套产品，收入占比较小，预计随核心景区客流恢复呈现温和增长态势，但整体对盈利贡献有限。 （4）温泉业务：温泉业务同样为景区配套业态，2025年上半年在基数效应下实现较快增长，预计全年将保持温和增长，作为体验式产品丰富景区业态。 （5）其他业务及资产处置：其他业务预计维持稳定增长。同时，公司将持续推进资产梳理战略，对湖北南漳项目、克旗旅业公司等亏损项目实施处置或减亏措施，通过盘活闲置资产、回笼资金以提升整体资产质量。 毛利率层面，我们预计2026年公司整体毛利率有望稳中有升，核心索道业务凭借约70%的高毛利水平继续发挥盈利压舱石作用，通过智慧化管理手段降本增效；景区门票业务毛利率受成本刚性影响短期承压，但随着客流恢复及价格策略优化有望修复；酒店、温泉等配套业务随着规模效应显现，亏损幅度有望收窄，对整体毛利率拖累减小。 可比公司方面，我们选择宋城演艺、黄山旅游、三峡旅游与长白山作为对标对象。宋城演艺作为文旅演艺龙头企业，依托稀缺景区资源构建高毛利、重资产的运营模式，与三特索道凭借优质景区卡位资源实现高盈利的特征具有较强的横向可比性；黄山旅游同为山岳型景区运营商，核心业务收入结构以索道运营与景区旅游为主，与三特索道业务高度重合，具备直接对标价值；三峡旅游依托长江三峡优质自然资源，兼具交通服务与观光游览属性，其"交通+景区"的双轮驱动逻辑与三特索道的运营体系相契合；长白山近年来受益于交通改善和基础设施建设实现客流显著增长，且同为山岳型景区，其冰雪旅游特色与三特索道旗下猴岛、庐山等项目的季节性运营及二次消费开发具有协同参照意义。 考虑到千岛湖牧心谷项目预计2027年建成并投入使用，新的综合性生态旅游项目将为公司贡献增量收入来源，同时存量项目通过智慧化改造与渠道结构优化将持续提升运营效率；此外，公司持续推行的资产梳理战略将有效处置亏损项目、回笼资金，整体资产质量改善后业绩弹性有望进一步凸显。综合考虑上述因素，我们选取2026年EPS进行估值，给予2026年PE为30倍，目标价为28.8元，首次覆盖，给予"增持"评级。 2.索道领域龙头，多元化版图延展 2.1.多年深耕索道运营管理领域，积极扩充各品类文旅业务 三十年深耕索道运营管理，索道行业经验深度沉淀。三特索道成立于1989年，主营业务为旅游资源的综合开发与运营。在全国范围内建设经营20多条优质索道，包括陕西华山三特索道、贵州梵净山索道、浙江千岛湖梅峰索道、海南猴岛跨海索道和内蒙古大青山索道等。索道技术及管理运营能力均居行业前列，并参与起草制定国内索道行业多项规范与标准，依托行业经验与口碑沉淀成为2022年冬奥会官方合作伙伴，承接冬奥会3条高山滑雪场索道部分建设。 数据来源：招股说明书，各年度财报，国泰海通证券研究 项目全国布局，实现品牌连锁经营。经过三十余年的发展，公司旗下项目主要分布在陕西、贵州、海南、内蒙古、湖北、浙江、广东、江西、福建9个省（自治区），已逐步实现全国布局、品牌连锁经营。 打造全面多元的文旅产品体系。公司以索道业务为中心，逐渐探索多品类的文旅类业务，目前已确定了聚焦索道、拓展景区、向生态主题乐园转型的发展路径。从业务范围上来看，公司围绕旅游资源进行多种业态的开发运营，持续打造全面多元的文旅产品体系，主要包括：以索道为主的景区交通类产品、以自然资源为主的观光类产品、体验参与类产品、住宿类产品及商服类产品。 公司自2000年起建设海南猴岛生态旅游景区、贵州梵净山景区、南漳古山寨、内蒙古克什克旗自驾休闲旅游区、保康九路寨景区等优质景区，随后多元化产业布局，探索温泉/研学/滑道/水上运动等项目，2011年起对海南猴岛、珠海石景山等项目进行升级改造，打造“田野牧歌”，“浪漫天缘”等景区IP，并开发建设祟阳浪口温泉区、克旗温泉区等休闲旅游项目。2019年公司进入发展“新元年”，向山水生态型休闲旅游综合运营商转型升级，并购东湖海洋乐园，推出以亲子游和动物主题为核心，水世界、冰雪世界等季节性产品为辅助的可持续发展产品体系。 2.2.国资入驻股权架构优化，高管团队运营管理能力成熟 国有资本入驻，机制理顺重新起航。2023年2月公司原控股股东当代城建发和当代科技向高科国有控股集团协议转让2655万股并放弃表决权，自此高科集团持有公司14.98%股份。同时受高科集团100%控股的武汉东湖新技术开发区发展总公司持有公司6.07%股份。高科集团合计持股21.05%，成为公司控股股东，武汉东湖新技术开发区管委会成为实际控制人。2025年国资再次通过拍卖、司法转让等方式增持公司股票，释放长期看好公司发展的信心。 数据来源：公司2025年三季度报告，国泰海通证券研究 高管团队经验丰富，运营管理能力强。公司现任董事长为周爱强先生，总裁为张泉先生。高管团队具有丰富的文旅行业从业经验，核心管理人员在公司任职多年，对索道运营和景区管理有深刻理解。国资入主后，公司进一步完善了治理结构，提升了决策效率和执行力。 2.3.业绩波动复苏，盈利能力不断增强 三特索道近年来营业收入呈现明显的波动复苏态势。2021年至2024年，公司营业收入分别为4.35亿元、2.56亿元、7.19亿元和6.92亿元。2022年受外部环境影响，营收大幅下滑41.05%至2.56亿元；2023年随着旅游市场全面复苏，营收同比大增180.67%至7.19亿元，恢复至2019年同期水平；2024年营收同比微降3.69%至6.92亿元，主要系千岛湖景区免票政策停止 及东湖海洋公园受冻雨天气影响所致。 数据来源：Choice，