有色金属：海外季报：Nickel Industries 2025Q4 RKEF 项目 NPI 产量环比增长 1%至 3.16 万吨

评级及分析师信息 ►RKEF（火法冶炼）项目（公司持有80%的间接权益）2025Q4镍生铁（NPI）产量总计为31,561吨（100%基础，下同），环比增长1%，同比减少4%。 2025Q4 NPI销量总计31,429吨，环比增长3%，同比减少2%。 2025Q4 NPI合同价格为11,100美元/吨，环比几乎持平，同比下跌7%。 2025Q4 NPI销售收入为3.503亿美元，环比增长2%，同比减少7%。 2025Q4 NPI单位现金成本为10,088美元/吨，环比上涨2%，同比下跌5%。 2025Q4 NPI调整后的EBITDA为3500万美元，环比减少13%。 相关研究： 2025Q4 NPI调整后单位销量的EBITDA为1,114美元/吨，环比减少16%，同比减少15%。 1.《能源金属周报|锡供给端对锡价仍有支撑，需持续跟踪佤邦政策变动》2024.10.13 ►HPAL（高压酸浸湿法冶炼）项目 2.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加近期沪锡持续去库或支撑锡价》2024.09.29 1、Huayue镍钴项目（公司间接持有10%的权益） 2025Q4，HNC在MHP工艺中生产了21,441吨镍和2,301吨钴，产能超出额定产能（每年6万吨镍）43%。综合运营现金成本环比增长10%，主要原因是硫磺和镍矿成本上涨。 3.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加旺季需求仍存向好预期或支撑锡价》2024.09.21 2025Q4，受金属支付能力提高和钴价走强的支撑，MHP暂定合同价格上涨18%至17,110美元//吨，钴副产品价格也上涨至约3,700美元/吨。本季度优先生产钴，MHP钴产量增长20%至2,301吨。本季度调整后EBITDA为8,012美元/吨镍，较三季度的每吨镍6,029美元增长32%。 2、Excelsior镍钴项目（公司持有44%的间接权益）2025Q4，ENC开始采购硫磺，并启动了硫酸厂第一条生 产线的测试。高压酸浸冶炼厂的逆流沉淀回路、浓缩机、沉淀罐、矿浆储罐、试剂储罐及其他相关设备的机械测试也已启动。下一季度将分阶段进行电力、水、压缩空气的调试和单元测试，最终于本季度末开始全面调试。公司已向位于恒加亚矿的冶炼厂基础设施追加资源，以确保矿山与冶炼厂之间一体化工艺的及时调试，包括给料厂、矿浆管道、尾矿过滤和干式尾矿堆场，这是业内首创，将降低成本，并确保整个价值链的可 追溯性和质量控制。 在附近的精炼厂，独立单元测试已完成，湿式调试设备也已安装完毕，为最终完成端到端镍正极生产调试做好准备。用于生产硫酸镍和硫酸钴的结晶器安装工作已经完成，目前正与生产线的其他部分进行整合。预计随着高压酸浸冶炼厂在本季度晚些时候开始调试，精炼厂的产量将逐步提高。 ►矿山作业 1、Hengjaya矿（公司持有80%的权益） 2025Q4，由于RKAB延期申请直至12月12日才获批，公司在Hengjaya矿经历了长时间的停产。此次延误导致公司向矿业承包商支付了1800万美元的待命费用。尽管受到干扰，矿山于12月12日恢复运营，并在当月最后19天取得了强劲的业绩，交付了945,631湿吨镍矿石。这一良好势头延续到了1月份，预计该矿1月份的镍矿石销量将超过140万湿吨，运营成本也已恢复正常水平。 2025Q4，由于RKAB延期申请的审批延迟，调整后的EBITDA亏损为1490万美元，较三季度的3280万美元大幅下降。 2、Sampala项目（公司有权收购60%权益） Sampala项目进展顺利。公司预计将于2026年第一季度末获得ETL RKAB的批准。此外，公司计划于2026年第一季度末提交ANN IUP的可行性研究报告。该可行性研究报告涵盖矿山规划、泥浆处理厂和矿山基础设施布局，以及集中式矿山基础设施区域，包括主办公区、化验室、住宿设施和配套设施。项目继续与利益相关方和社区密切合作，开展包括就业在内的各项当地项目。 ETL和MJN之间的内部运输道路已完成72%。本季度，钻机共完成577个钻孔，总进尺18,423米。勘探钻探主要集中在GF勘探区，并在ANN区域开展加密钻探，以支持详细的矿山规划。除资源钻探外，矿山规划所需的岩土工程钻探工作也已完成。2026年全年，钻探工作将继续以资源加密钻探为主。 3、Siduarsi项目（公司持有51%的权益，并有权收购100%的权益） 2025Q4，在当前IUP（工业用地）南部完成了6400公顷的地表取样和测绘工作。此次取样工作已确定1500公顷区域可能蕴藏镍红土矿，值得进一步勘探。 ►财务情况 2025Q4，Oracle RKEF实体按各自持股比例向NickelIndustries和上海鼎信（及其关联公司）分配了收益。NickelIndustries收到400万美元，上海鼎信收到100万美元。 Angel RKEF在四季度按各自持股比例向Nickel Industries和上海鼎信（及其关联公司）分配了扣除预提税后的利息。Nickel Industries收到590万美元，上海鼎信收到140万美元。 2025Q4，公司发行了现有的4亿美元高级无抵押债券，并偿还了1.83亿美元的现有银行贷款。截至季度末，公司总债务包括8亿美元的高级无抵押债券和4.23亿美元的银行贷款。 本季度，Hengjaya矿的矿山生产和开发活动支出总计4340万美元，其中资本支出为60万美元。 风险提示 1）下游需求增速不及预期；2）全球在产矿山产量超预期；3）全球新建及复产项目进度超预期；4）地缘政治风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。