核心观点
市场做多热情强烈，信用债整体成交久期大幅抬升。节后无需过度担心止盈行情，中短利差压缩到极致不代表要反弹，未来信用债仍有增量利好：
- 春节后、两会前资金大概率稳健偏松，银行负债成本比去年7月和11月更低；
- 3月摊余债基再打开规模超千亿，理财销售也开始显著回暖，有望助推信用债二阶段行情。
市场策略从下沉策略转向久期策略，长信用、尤其是长二永收益率的下行空间较大。配置型机构可以积极参与，交易型机构依旧需要考虑流动性，建议3y左右信用下沉。
关键数据和研究结论
- 信用表现优于利率：节前一周信用债收益率整体下行、信用利差全面压缩，二永表现仍好于普信。4-7Y的中长期品种表现最好，对应期限的城投债收益率下行4-5bp左右，二永债收益率下行6-8bp左右。中长期限二永债利差压缩幅度达5bp以上。
- 交易指标：信用债成交平均久期大幅升值至2.82年，长端交易热度持续上升；TKN成交占比回升至75%附近，低估值成交占比也回到60%上方，显示当前做多情绪极热。
- 市场策略转向久期：债券市场情绪修复需要时间，前期投资者普遍对久期策略祛魅。以3y券种为例，等级利差已下行至中枢以下，几乎创2025年来新低水平，再继续向下的空间有限。期限溢价有绝对价值，去年7月初以来上行斜率较高，尤其是5y以上期限利差相对陡峭，未来补涨空间较大。
- 历史分位数：当前短端收益率已经接近甚至低于去年初、去年7月初、去年11月中3个利率的相对低点，而长期限信用债收益率处在2024年以来30-50%左右分位数，存在明确的补涨机会。分品种看，当前2Y内二永债相比中票和城投债无明显优势，3-5Y中高等级二永债收益率处于2024年以来的15-30%左右分位数，相比中票和城投债绝对收益位置较高。
- 利差反转担忧：去年以来，债市的演绎通常是利率先下、信用利差压缩，当信用利差压到前期低位且没有新增利好，则债市可能出现反转行情。当前中短端信用利差已接近历史极低水平，但节后不会出现反转，因为：
- 没有明显利空因素；
- 未来有增量利好：银行资负压力有所缓解，基金和理财对信用行情支撑的确定性较高；
- 摊余成本法债基3月将大规模开放，规模达1240亿元；
- 理财规模节后或将快速修复；
- 信用债供给预计弱于历年同期；
- 利率还有第二阶段下行机会，尤其是5-10y政金和30y国债还没回到去年11月水平。
- 机构行为：
- 保险小幅增配普信债，对二永债整体净卖出，但明显增加对超长二永债的配置强度；
- 基金全面增配各期限品种普信债，同时继续增持二永债，主要增持3-5Y品种；
- 理财对普信债和二永债买入力度环比均有所下降。
- 一级市场跟踪：2月信用债发行放缓，城投债净融资370亿元、产业债净融资529亿元，其他金融债净融资转负。城投债加权平均发行期限小幅下降至3.44年，产业债加权平均发行期限拉长至2.48年，5年以上期限发行占比明显下降。城投债一级发行情绪提升明显，全场倍数3倍以上占比提升至63%。
- 二级市场跟踪：城投债3Y以上中长久期成交占比环比持平，产业债环比上升4pct，二永债环比上升2pct。城投债AA(2)及以下成交占比较上周环比下降5pct，产业债AA及以下成交占比环比持平，二永债AA及以下成交占比环比持平。
- 投资建议：基于机构负债属性进行选择，交易型机构选择3y左右信用下沉策略，配置型机构积极博弈5y以上二永债机会。
