固收周报丨理财赎回压力仍存,信用债收益率和信用利差继续上行

固定收益周报 （2022.12.12-2022.12.18） 01后市展望 利率债方面，短期来看，理财赎回压力仍然存在，但进入12月以来资金面比较宽松，监管层也开始关注理财赎回问题，同时考虑到利率债的需求结构比较多元化，我们判断接下来理财赎回压力对利率债的增量影响相对有限。同时，上周中央经济工作会议要求财政政策要加力提效，保持必要的支出强度，相比去年提质增效、更可持续的基调更为积极，对货币政策的表述是稳健的货币政策要精准有力，同时强调加强各类政策协调配合，这意味着货币政策将更加注重配合财政，结构性货币政策工具将进一步加码发力，但明年降准降息的可能性目前来看不大。整体上，中央经济工作会议传递的政策信号对债市偏不利，但市场可能将其视为阶段性的利空出尽，加之基本面修复预期尚未兑现，短期看缺少明确的增量利空带动长端利率进一步大幅上行。我们判断，在基本面修复得到数据体现之前，长端利率料继续在2.90%附近高位震荡，2.95-3.0%%仍为较强阻力位。 信用债方面，上周信用债收益率和信用利差继续上行，理财赎回对信用债市场的影响仍在，信用债一级市场净融资已连续五周为负，上周取消发行数量和规模继续攀升。理财赎回负反馈循环打破前，信用债收益率仍可能进一步上升。但目前多数期限、评级信用债收益率和信用利差已大幅高于去年底的水平，负债稳定的机构可择优配置；近期信用债市场大幅回调或致机构风险偏好下降、流动性偏好提升，中低评级债券发行难度增大，不宜过度下沉，关注尾部主体再融资风险。 转债方面，上周，权益市场主要股指小幅下跌，仅消费、医药等少数板块逆势上涨，叠加理财赎回潮导致的信用债负反馈增加了转债债底调整压力，上周转债市场调整幅度超过权益市场，转债市场价格中枢再度降至120元以下，转债估值进一步压缩。上周，扩大内需战略出台，房地产国民经济支柱产业地位被强调，中央经济工作会议将扩大消费摆在优先位置，并强调确保房地产市场平稳发展，以上定调表明，短期稳增长将被置于更突出位置，后续围绕恢复和扩大消费、稳定房地产或有更多政策出台，这意味着短期内权益市场表现将主要来自政策面和情绪面的影响，趋势性反弹还缺乏经济基本面改善支撑。对于转债市场，价格中枢下移和估值压缩使转债性价比进一步体现，但信用债负反馈的后续影响还需观察，当前缺乏经济基本面支持也使权益市场难以为转债市场提供充足上涨动力，这使得短期转债市场波动调整风险可能大于配置机会，不过在结构上可紧跟权益市场行业板块动态，在消费复苏、地产链修复、医疗健康等方面适当挖掘机会。 02上周利率债市场回顾 二级市场 2.1 上周长端利率震荡走平。周一，理财赎回压力仍存，债市情绪依然偏弱，尾盘金融数据不及预期，但对债市提振作用有限；周二，理财赎回扰动持续，债市继续承压；周三，传闻央行窗口指导缓和赎回潮，债市情绪改善，长端利率有所下行；周四，尽管MLF增量续作、11月经济数据弱于预期，但重要会议临近，市场对政策加码的预期推动利率上行；周五，资金面宽松，叠加50年期国债招标结果较好，债市情绪有所好转，长端利率小幅下行。全周看，10年期国债期货主力合约小幅上涨0.10%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五微幅下行0.47bp，1年期国债收益率较前一周五上行3.00bp，收益率曲线趋于扁平化。 一级市场 2.2 上周共发行利率债19只，环比减少13只；发行量1.06万亿元，环比增加7016亿元；净融资额9388亿元，环比增加1.81万亿元。上周因有7500亿元特别国债发行，国债发行量和净融资大幅为正；政金债发行量和到期量环比均下降，净融资环比持平；地方政府债发行保持低量，净融资小幅为负。 上周利率债认购需求整体尚可：上周发行国债7只，平均认购倍数为3.28；共发行11只政策性金融债，平均认购倍数为3.31；共发行1只地方政府债，平均认购倍数为4.58。 03上周信用债市场回顾 信用债发行情况 3.1 上周信用债发行量环比小幅回升，净融资缺口有所扩大。当周共发行信用债2048亿元，环比增加146亿元，净融资-853亿元，缺口环比走阔312亿元。其中，城投债发行量小幅下降，产业债发行量小幅回升，城投债和产业债净融资缺口均走阔：当周城投债发行量854亿元，环比减少85亿元，净融资-269亿元，缺口环比走阔157亿元；产业债发行量1194亿元，环比增加231亿元，净融资-584亿元，缺口环比走阔155亿元。上周仅AA级城投债发行量小幅增加，AA级发行占比小幅上升至29%。分券种看，上周仅私募债和定向工具发行量环比下降，其他券种发行量均环比回升。 上周信用债取消发行规模继续攀升，城投债仍为多数。共有64只信用债取消或推迟发行，数量较前一周继续增加，其中包括39只城投债、9只央企债、10只产业类地方国企债和6只广义民企债券；上周有一只城投公司债项目状态更新为“终止审查”。 信用债成交与信用利差 3.2 上周信用债收益率延续上行，信用利差继续走阔。中短久期、中低评级信用债收益率上行幅度更大，除高评级长久期外，城投债收益率和利差上行幅度继续 超过产业债，3年期城投债收益率和信用利差上行幅度最大。中债收益率曲线主要评级、期限信用债收益率和信用利差均已高于去年底的水平。上周信用债二级市场成交量继续上行，其中城投债成交增幅更加明显，占比小幅升至59%，AA+级成交占全体城投债成交的比重最大，达到46%。 04上周实体经济观察 二级市场 4.1 上周，权益市场主要指数震荡下跌。上周，防疫优化政策带动的市场乐观情绪逐渐退潮，11月经济数据整体低于市场预期，权益市场主要股指集体回调，上证指数、深证成指、创业板指分别下跌1.22%、1.80%、1.94%，中小板和成长股调整最为明显。上周，权益市场赚钱效应明显减弱，仅消费板块和医药股因防疫政策放松、新冠感染人群迅速扩大等因素逆势走强，社会服务、食品饮料、农林牧渔、美容护理、医药生物等行业申万一级指数小幅上涨；多数行业处于弱势调整状态，有色金属、电力设备、基础化工等行业指数跌逾3%，跌幅最为明显。 上周，转债市场继续震荡下跌，上周转债市场延续弱势调整趋势，中证转债、上证转债、深证转债指数分别下跌2.10%、1.78%、2.77%，调整幅度明显超过权益市场。当周转债市场成交热度继续下降，日均成交额556.56亿元，较前周减少161.85亿元，周五转债市场日成交额跌破500亿元。从成交及价格看，转债市场超九成个券下跌，464只转债中仅34只个券上涨，430只个券下跌，各行业转债以下跌为主，仅医药生物、基础化工、农林牧渔有少量个券上涨；从个券来看，上周新上周7只个券涨幅位居市场前列，存量个券中贵广专职、盘龙转债、英特转债、横河转债受正股拉动和成交异常活跃等影响涨幅超过5%，其余上涨个券涨幅不大；上周，转债个券调整幅度较为明显，当周有8只个券跌幅超10%，46只个券跌幅超5%，由于调整幅度明显超过正股，多数转债个券估值出现明显压缩。 转债价格和估值 4.2 上周，转债市场估值主动压缩。转债价格方面，截至12月16日，全市场转债价格中位数降至118.77元，120元以下个券明显增多。转股溢价率方面，上周全市场转债转股溢价率中位数和算数平均值分别为34.10%和43.89%，较前周下降1.32和0.72个百分点，当周过半数转债转股溢价率下降，各转换价值区间及各信用等级转债转股溢价率算数平均值均有下降，其中转换价值高于130元转债个券转股溢价率算数平均值降幅最为明显；从转债个券来看，当周转债个券压估值特征比较明显，一方面近百只转债个券价格与正股价格上涨趋势出现背离，另一方面约三分之一转债个券下跌幅度超过正股，导致估值进一步压缩，此外当周约有30只转债个券转股溢价率降幅超过10个百分点。纯债溢价率方面，上周全市场转债纯债溢价率中位数和算数平均值分别为29.00%和42.49%，较前周下降1.42和2.82个百分点，受理财赎回潮导致的信用债负反馈影响，转债纯债溢价率下降幅度大于转股溢价率，当周近九成个券纯债溢价率出现下降，各纯债价值区间及各信用等级转债纯债溢价率算数平均值均有明显下降，其中尤其100元以下纯债价值个券纯债溢价率降幅最为明显。 一级市场 4.3 上周，共有6只转债合计发行45.98亿元。合力转债发行人安徽合力股份有限公司主要经营叉车、装载机、工程机械、矿山起重运输机械、铸锻件、热处理件制造及产品销售，主导产品“合力”牌叉车及各类仓储机械广泛的应用于工矿企业、交通运输、仓储物流等行业的装卸及短距离搬运作业；公司拥有国内同行业完整的产业体系，拥有国内叉车行业消失模铸件生产基地、油缸生产基地、转向桥生产基地公司，具备国内领先的叉车设计开发生产制造和试验检测能力。优彩转债发行人优彩环保资源科技股份有限公司主营业务为涤纶纤维及其制品的研发生产及销售，主要产品包括再生有色涤纶短纤维、低熔点涤纶短纤维和涤纶非织造布等；公司在涤纶纤维循环利用领域不断开发新产品、新技术，先后推出了具备有色、异形、抗菌除臭等多种差别化功能型再生涤纶短纤维新产品和具有低碳环保、易热粘结、热稳定性好等诸多优点的功能型复合低熔点涤纶短纤维。漱玉转债发行人漱玉平民大药房连锁股份有限公司是山东省第一家平价药房，在山东省内医药零售行业具有一定区域规模优势。富淼转债发行人江苏富淼科技股份有限公司主要从事功能性单体制造、水溶性高分子制造与应用、水处理膜制造、水处理膜应用、制氢等领域，并拥有多项核心技术，公司已构建起较为完整的功能性单体—亲水性功能高分子—应用产品—应用技术服务的产业链，具有一定技术优势。汇通转债发行人汇通建设集团股份有限公司拥有公路、市政工程施工业务相关资质，工程施工业务以公路和市政工程为主，在河北省建筑施工领域具有一定的市场竞争力。华亚转债发行人苏州华亚智能科技股份有限公司主要从事金属精密结构件的研发生产和销售，产品主要应用于半导体设备、新能源及电力设备、医疗设备等领域，公司半导体设备类结构件客户为超科林、ICHOR、依工电子等设备部件制造商，产品已进入半导体晶圆制造设备国际巨头AMAT、LamResearch和国内领先制造商中微半导体的供应链体系。截至上周五，转债市场存量规模8132.81亿，较年初增加1676.02亿元。 上周，共有7只转债上市。从转债价格表现来看，在转债市场集体调整的背景下，上周7只新上市转债总体表现良好，首周涨幅位列市场前列；其中共同转债上市首日开盘触发30%临停机制，复牌后再度大幅拉升，上市首日收涨57.30%，大幅领先其他新上市转债。从转股溢价率来看，截至上周五，共同转债、新化转债转股溢价率不足20%，其他新上市转债转股溢价率在20%-30%之间，总体看，新上市转债转股溢价率处于市场中枢偏低水平，估值总体合理。 条款跟踪方面，多只转债公告不下修转股价格。上周，城地转债、华海转债、拓斯转债、闻泰转债、大丰转债公告不下修转股价格；正邦转债公告将转股价格向下修正为人民币4.35元/股，此次转股价格调整实施日期为2022年12月15日，修正前转股价为人民币6.08元/股；亚药转债公告预计触发转股价格下修条件。上周，惠城转债、杭氧转债公告不提前赎回；台华转债拟提前赎回，苏试转债拟于2023年1月13日全部提前赎回，元力转债拟于2023年1月9日全部提前赎回；英联转债公告预计满足赎回条件。 上周，无转债预案过证监会核准发行，佳禾智能、道氏技术、浙矿股份转债预案过发审委审核。截至12月18日，共计13只转债通过证监会核准，合计 107.90亿元；共计25只转债过发审委，合计328.88亿元（见附表4）。 05上周实体经济观察 上周高频数据：生产方面，上周高炉开工率和日均铁水产量环比上行，PTA产业链负荷率（江浙织机）和半胎钢开工率小幅下行；需求方面，上周30大中城市商品房日均销售面积和乘用车日均销量（厂家零售）环比下行，100大中城市成交土地总价环比继续上行；进出口运价方面，BDI指数和CDFI指数环比继续小幅上行，CCFI指数继续